报告导读

    城商行昔日龙头归来，2022 年一季报大超预期。市场化转型成果逐步显现，财报和经营拐点共振之年，有望成为本轮弹性最强的中小银行。

    投资要点

    今昔对比：性价比极高的城商行

    （1）城商行昔日龙头，当前性价比极高。①南京银行与宁波银行曾并驾齐驱，同为城商行明星标的，近五年估值差拉大。截至最新，南京、宁波、成都、杭州22 年PB 估值分别为0.97、1.64、1.15、1.11 倍，南京银行性价比极高。②估值差拉开，归因业务重心区别。随着监管趋严，以政府类业务为主的南京银行估值震荡下行；宁波银行推进大零售战略转型，业绩表现强劲，获市场认可。

    （2）业绩拐点已出现，与经营拐点共振。①横向对比来看：南京银行各项指标均处在上市城商行优秀水平，ROE、ROA、不良率指标均为行业前三。且2021Q1起，盈利增速相较可比对标行优势持续扩大。②纵向来看，南京银行经营和业绩拐点已出现，并且共振。20Q3 以来利润、营收、不良、拨备均呈现向好态势。

    投资逻辑：市场化布局将超预期

    （1）业务市场化转型：战略聚焦零售和交易银行，布局和成效有望超预期。

    ①零售业务方面：收购消金牌照，增加新的盈利增长动能；私行升级为总行一级部门，组织架构优化有望催化零售财富业务发展。假设在私行业务和高收益消金业务发力带动下，南京银行零售分部ROA 达到头部银行水平，测算有望带动全行ROA 上升11bp 至1.08%。②交易银行方面：鑫伙伴计划推进和鑫e伴平台升级，提升公司综合化服务客户能力，有力支撑公司板块业务收入增长。

    （2）网点扩张显成效：网点扩张和新网点产能扩张，驱动业务增长超预期。

    ①网点扩张驱动规模增长，根据2021 年中报，南京银行计划增加100 个网点至300 个网点，打开资产增长空间。2021 年新增15 家支行，2022 年规划新增47 家，机构新设步伐有望加快。②单点产能显著提升，网点县域覆盖度提升，新设支行产能提升，存贷款余额快速增长。22Q1 末，15 家新设支行存款、贷款较21A 末+88%、109%，分别贡献全行 11.5%、25.3%的新增存、贷款。

    （3）管理机制已优化：管理层和员工队伍市场化改革，有望驱动业绩超预期。

    ①管理层市场化，推行职业经理人改革，管理团队优秀且市场化，持续释放经营动能。②激励机制优异，人均薪酬、人均创收和人均创利均领先对标行，本科以上学历员工占比96%，排名上市城商行首位。

    财报解读：一季报业绩大超预期

    4 月15 日南京银行披露上市银行第一份季报，业绩大超预期，打响第一枪。

    （1）营收增速大超市场预期。2022Q1 南京银行营收利润增速均超20%，尤其营收在21Q1 息差高基数的背景下实现20%的快增，殊为不易，超市场预期。

    具体来看：①规模：22Q1 增速环比+0.9pc 至16%，投放强劲。随着战略推进和网点加密，后续资产增速动能继续向上，支撑盈利快增；②息差：22Q1 息差环比-5bp，资产收益率下行速度快于负债成本率。归因Q1 投放以对公为主，后续随着零售投放发力，息差有望企稳乃至回升。考虑基数效应消退，息差对盈利的拖累有望改善；③其他非息：22Q1 同比+134%，增速较21Q4 提升75pc，显示南京银行金市业务能力强劲，未来投资收益有望继续为利润增长带来较好贡献。④不良：22Q1 末不良率环比-1bp 至0.90%，关注率环比-22bp 至1.00%。

    （2）业绩持续性有望超预期。展望未来，随着零售、交易银行战略发力，网点布局加密，南京银行盈利增速有望保持高增。

    盈利预测及估值

    预计2022-2024 年归母净利润同比增长22.31%/20.14%/20.13%，对应BPS12.33/14.04/16.11 元股。现价对应PB 估值 0.97/0.85/0.74 倍。维持目标价16.00元/股，对应22 年PB 1.30 倍，现价对应22 年PB 0.97 倍，现价空间34%。

    风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。