投资要点

    目前南通商业“龙头老大”。公司2010年营业收入、净利润分别为55.9亿、3.53亿元，分别同比增长14.53%、20.44%。公司以商业综合体为主要业态；

    2011年底，公司共有34家直营门店。公司是一家民营企业，公司管理层大都持有公司股权，这有利于公司的长远发展和根本利益。公司盈利能力强，各项财务指标基本都处于行业上游。

    行业背景：三、四线城市迎来零售黄金机遇，且竞争和缓。我国目前一、二线城市零售行业竞争激烈；而三、四线城市优质零售终端稀缺，竞争和缓；且居民消费能力不断增强（文峰股份门店所在地区2005-2009年城镇人均工资CAGR比全国高4至9个百分点）。随着我国城镇化进程的进一步推进，我国三、四线城市将迎来零售行业发展的黄金机遇。

    文峰模式优势：深耕三、四线城市，自有商业综合体垄断性扩张。第一，受益于三、四线城市零售业的黄金机遇，公司深耕三、四线城市：门店选在核心商圈、“满意工程”赢得良好口碑与高顾客粘性。第二，受益于三、四线城市相对缓和的竞争环境，公司以商业综合体进行垄断性扩张：深受政府支持，扩张拿项目能力强；商业综合体规模大、协同效应强，坪效高。

    盈利驱动因素。公司盈利主要由三个方面驱动：1）稳定的毛利率与费用率，公司的综合毛利率一直保持在16%-17%左右的水平，费用率也呈现出稳中有降的趋势；2）老门店不断升级改造，平均内生增长速度约为20%；3）垄断性扩张以效益优先，预计新开门店三年内增速为20%-30%。

    风险提示。市场需求波动的风险；公司经营不善的风险，人才短缺的风险。

    估值及投资评级。DCF估值：20.04元；预计公司2011-2014年EPS各为0.84/1.22/1.56/1.77元，其中零售业务EPS预测各为0.78/0.97/1.19/1.41元，地产业务EPS为0.02/0.21/0.35/0.34元；其他部分EPS0.04/0.03/0.02/0.02元。

    预测2011-2014年零售业务业绩CAGR22%；考虑到公司零售业务的成长性及其在南通的强势地位，给予零售业务2012年20倍PE，对应19.40元；

    地产业务RNAV估值为0.82元；给予其他部分1倍PE，对应0.03元；所以2012年目标价20.25元，首次给予“买入”评级。