公司今日公布2011 年年报，收入644,227 万元，同比增长14.31%；净利润43,365.8 万元，同比增长19.96%，或EPS=0.88 元，扣非后净利润增长18%，或扣非后EPS=0.77 元，基本符合我们此前预期。

    公司回溯调整了收购上海千家惠超市后的报表（三季报当中未回溯调整），以最新报表测算四季度单季公司收入增速约14.6%，而在三季报点评当中，我们测算剔除并表因素影响的可比单季收入增速为13.5%，相比而言，四季度公司的经营情况略有改善。

    百货业务2011 年增长19.6%，其中新开宝应文峰和海安店贡献增速约1.7%，老门店内生约17.9%，预计2012 年百货收入仍有21%增速，其中同店增长8%，新开门店（宝应店、海安店、启东一店扩建）贡献外延增长13%。超市业务公司新聘团队还在磨合，收入微增0.64%；家电受房产调控影响大，从上半年13.3%增速滑至下半年7.5%增速，12 年仍将滑落。

    公司费用控制比较严格，仅人工费用率增长，因人工增加20.7%至1.94 亿元，其余各项费用率尤其是表征管理效率的其他费用率均呈下降趋势。

    公司外延加快，以公告及我们调研的情况来看，南通地区新店基本当年盈利。除公告的启东店、南通二店、大丰店、长江镇店、启东市东车站外，年报提及宿迁、连云港购物中心项目在筹。公司未来的成长性值得期待。

    短期来看，地产调控及以旧换新政策到期对公司冲击很大。年报披露的家电子公司净利润约8686 万元，考虑到其中包含重复计算，结合我们调研数据，公司家电业务净利率约4%，净利润约7000 万元，占总利润的18.5%。

    2012 年公司家电继续下滑概率极大，进而对业绩产生较大负面影响。

    考虑到新开店的正面效应短期难以对冲家电萎缩的负面影响，我们下调公司12-14 年零售主业至0.89、1.21、1.54 元（首页EPS、不含房地产），也调降公司至增持评级。公司正通过扩张和升级业态、缓解过度依赖老店及家电业务的困局，我们判断13 年起公司有望重新获得快速成长。

    风险提升：经济下滑对消费影响超预期,商业地产项目经营低于预期等。