公司公布一季报，收入增长 0.7%至 1908 百万元，净利润增长 20.7%至1.4亿元， 或EPS=0.29元； 扣非后 （主要系 2473.8万投资收益） EPS=0.25元，同比增长约 6.6%，基本符合预期。

    一季度家电继续拖累，致收入仅增长 0.7%，我们预计公司家电下降超过30%，预计至一季度末公司家电销售占比滑落至 20%。除此之外，公司百货和超市加总维持了 10%左右的增长，其中南大街总店等仍有较好表现，母公司报表（主要是南通当地的门店）收入增长 9.6%。

    毛利率从 16.3%提升至 17.91%，毛利额增长 10.6%，主要由于百货、超市两项业务保持了 10%增长，两项业务的综合毛利率高于家电。

    销售+管理费用从 6%升至 7.6%，绝对额增长 19%，估计主要由于海安新店开业新增折旧摊销及人工费用增加。从一季度现金流量中可以看出，公司支付给人工的现金增长了 22%。

    由于利息支出的减少，财务费用率从 0.4%下降至 0.2%。公司其他流动资产（主要为理财产品和委托贷款）较年初增长 13%至 7.48 亿元，获得投资收益 1316万元，年化收益率 7.2%。

    剔除投资收益影响后，营业利润增长 8.8%。但是考虑到算作非经常性收益的部分投资收益未来可以转换为财务收入，实际上可持续，加回这部分投资收益后，营业利润增长约 13%。实际所得税率从 25.72%提升至26.1%，致使净利润增长低于利润增长。

    考虑到家电业务的拖累，我们下调 12-14年零售主业 EPS至 0.85、1.07、1.40元， 但部分上调 12年投资收益贡献， 最终 EPS为 0.94、 1.10和 1.39。

    考虑公司正通过扩张和升级业态、缓解过度依赖老店及家电业务的困局，我们判断 13年起公司有望重新获得快速成长，维持公司增持评级。

    风险提升：经济下滑对消费影响超预期，家电业务下滑超预期，商业地产项目经营低于预期等。