公司产业链条延伸充分,循环利用优势明显。公司是民营的焦化企业,主要产品是焦炭及焦化副产品,但公司产业链延伸充分,并在上游拥有煤矿资源,形成了集煤炭开采、洗选加工、炼焦、化工、发电(年发电量4亿度,自用2.5亿度,可节约用电成本5000万元)、供热、建材于一体的循环经济模式;副产品涵盖了粗苯、甲醇、洗油和沥青等,2014年毛利率分别为91%/73%/60%。尽管目前焦炭盈利受钢铁产业链价格影响持续低迷,但公司副产品有一定的附加值,提高了综合收益,有助于提升公司抗风险能力。

    煤化工增量项目有望继续夯实盈利基础。公司30万吨煤焦油加氢深加工项目已于近期投产,该工艺将中油加氢生产燃料油品,可产出柴油和沥青,再用煤沥青生产较为高端的针状焦,在油价及石化产品维持低位的情况下,预计项目仍可贡献2000~3000万元的盈利。公司10万吨煤制甲醇制芳烃项目预计今年四季度有望投产,明年可望为公司贡献4000~5000万元的净利。今年初增发募投项目未来可产出30万吨稳定轻烃、LPG和重油等产品,预计项目将在2~3年后投产,如果按照65美金/桶的油价水平测算,预计可贡献利润约1亿元。

    若油价反弹,将有效带动公司盈利回升。根据我们判断,煤焦行业产业链终端及成本价格整体处在下行周期中,盈利能力已被压缩至低位,中短期波动不大。目前影响公司业绩波动的主要因素是化产品的盈利能力及石油价格,油价回升或带动公司甲醇和洗油售价的上涨。我们推算,若油价较目前水平反弹10%,公司利润有望实现翻番。

    未来股价催化剂:进军新材料行业。公司作为民营企业,机制灵活,2014年报中曾披露,为进一步延长公司循环经济产业链条,公司将积极推进石墨烯和碳金材料两个朝阳产业项目的市场调研和合同洽谈,为下一步项目落地奠定基础。若公司转型项目顺利落地,多元化、新型化的经营策略将有效改变市场对公司的认知。

    风险因素:焦化产品价格持续低迷,影响业绩增长;向新材料行业转型存在不确定性。

    盈利预测、估值及投资评级:考虑目前煤价预期,我们认为今年公司整体焦化业务成本还将有所下降,后续季度扭亏是大概率事件。我们维持公司2015~2017年EPS 0.14/0.23/0.27元的盈利预测(16年公司业绩预测有较大幅度增长主要是基于今年二季度30万吨煤焦油深加工项目以及四季度10万吨芳烃项目投产,效应将在明年全部显现),当前价14.51元,对应P/B2015~17年P/B1.47/1.44/1.41x。考虑公司增量项目有助于改善整体盈利能力以及未来转型预期,我们给予公司2015年P/B2.5x的目标估值,对应目标价24.75元,维持“买入”评级。