公司2023Q3 业绩低于预期，主要受存货减值、管理费用大幅上升、硅料投资收益回落等因素影响，且组件出货规模稍逊于预期，预计Q4 随着旺季需求拉动，公司产品出货有望加速放量。公司加快BC 电池升级迭代和产业化，并积极推进多种电池技术布局，打造差异化产品，提升市场竞争力。我们下调公司2023-25 年EPS 预测至1.96/2.00/2.27 元，给予目标价30 元（基于2024 年15 倍PE），维持“买入”评级。

    　　Q3 业绩低于预期，Q4 有望逐步改善。公司2023Q1-3 实现营收941.00 亿元（+8.6% YoY），归母净利润116.94 亿元（+6.5% YoY），综合毛利率为19.6%（+3.5pcts YoY）；其中2023Q3 实现营收294.48 亿元（-18.9% YoY，-19.0%QoQ），归母净利润25.15 亿元（-44.1% YoY，-54.6% QoQ），毛利率达20.8%（+6.7pcts YoY，+0.8pct QoQ）。公司Q3 业绩低于预期，主要由于：1）组件出货规模稍逊于预期；2）组件价格快速下跌，致存货等资产减值计提10.9亿元；3）股权激励计划中止，额外增加约4 亿元管理费用；4）硅料价格回落，参股通威硅料项目投资收益环比减少约6.6 亿元。随着短期存货减值压力得到充分释放，以及年底销售旺季出货放量，预计Q4 业绩有望迎来回升。

    　　Q4 硅片组件出货有望加速放量。公司2023Q1-3 单晶硅片外销量达37.45GW；单晶电池外销量达4.71GW；单晶组件出货量达43.53GW，外销43.12GW，自用0.41GW。其中，公司Q3 硅片/电池/组件外销量分别达14.47/1.43/16.63GW。

    　　展望Q4，随着国内外地面电站装机进入旺季和海外库存逐步去化，需求景气度有望进一步提升，我们预计公司全年硅片外销量将达54GW 左右，电池组件出货量将达70GW 左右，其中Q4 硅片/电池组件外销量将达17/21GW 左右。

    　　加快BC 电池升级迭代和产业化，积极布局多领域电池技术。公司聚焦高效BC电池技术迭代升级和产业化，加快西咸29GW+泰州4GW HPBC 产能爬坡，我们预计2024 年公司现有HPBC 电池项目将实现满产，出货量有望达35GW 左右，且2024 年底其成本有望逐步逼平PERC；同时，公司积极推进铜川12GWHPBC Pro 电池项目建设，并有望于2024 年11 月起陆续投产，实现BC 产品市场竞争力进一步提升。此外，公司也持续完善TOPCon、HJT、钙钛矿及叠层电池等多种技术研发和产能布局，以求巩固技术领先性，并通过差异化产品提升市场竞争力和盈利能力。

    　　风险因素：光伏装机需求不及预期；海外贸易壁垒抬升；市场竞争超预期；成本下降不及预期；公司新技术推广不及预期；公司产能建设不及预期等。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司Q3 业绩低于预期，以及光伏产业链竞争加剧，价格持续下行，我们下调公司2023-25 年净利润预测至148.4/151.7/171.7亿元（ 原预测值为182.4/200.3/233.5 亿元） ， 对应EPS 预测分别为1.96/2.00/2.27 元，当前股价对应PE 分别为12/12/11 倍。参考当前可比公司（晶澳科技、晶科能源、天合光能、阿特斯）2024 年基于Wind 一致盈利预期的平均PE 约9 倍，并考虑到公司在光伏单晶硅片、HPBC 组件领域成本、技术和规模优势，按2024 年15 倍PE 给予公司目标价30 元（原目标价为31 元），维持“买入”评级。