2025 年，公司实现营业收入703.5 亿元，同比减少14.8%，归母净利润-64.2 亿元，上年同期为-86.2 亿元，扣非后归母净利润-73.6 亿元，上年同期为-87.5 亿元。

    　　其中，2025 年第四季度，公司实现营业收入194.3 亿元，同比减少19.0%，环比增长7.4%，归母净利润-30.2 亿元，上年同期为-21.1 亿元，上季度为-8.3 亿元，扣非后归母净利润-29.1 亿元，上年同期为-22.6 亿元，上季度为-11.5 亿元。

    　　2026 年第一季度，公司实现营业收入111.9 亿元，同比减少18%，环比减少42.4%，归母净利润-19.2 亿元，去年同期为-14.1 亿元，扣非后归母净利润-21.3 亿元，去年同期为-19.8 亿元。

    　　2025 年，公司毛利率0.8%，其中第四季度毛利率-0.2%，同比减少6.4个百分点，环比减少5.1 个百分点，2026 年第一季度毛利率-1.2%，同比增加3.0 个百分点，环比减少0.9 个百分点。

    　　BC 出货稳步提升。

    　　2025 年， 公司实现实现硅片出货量111.56GW （ 其中对外销售48.57GW），组件出货量86.58GW，其中BC 组件销量22.87GW。

    　　2026 年一季度， 公司实现硅片出货量20.49GW （ 其中对外销售7.64GW）；组件出货量12.62GW（其中BC 组件销量8.34GW）。

    　　截至2025 年底，公司HPBC2.0 电池自有产能46GW，与英发德耀、平煤隆基协作产能规模达11GW。

    　　HPBC 产品良率和效率进一步提升，推进金属化新工艺导入。

    　　2025 年公司HPBC 产品良率达到98.5%，主流版型HPBC2.0 组件规模量产平均功率650W-660W，最高功率达670W，量产最高转换效率达24.8%。

    　　公司已成功开发纳米合金矩阵式接触（ACM）技术平台，实现BC 新型金属化材料及全链条技术的产业化突破，目前正在推进规模化产能建设，预计2026 年6 月将建成20GW 产线。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为-34/1/50 亿元，当前市值对应2028 年盈利PE 为25X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　公司获取订单节奏不及预期；下游行业需求不及预期；光伏行业产能出清节奏不及预期。