深耕风电15 年，经验丰富，资源获取能力强。公司2006 起开发运营风电，是中国节能环保集团唯一的风电开发运营平台（中节能持股48%），运维经验丰富、上下游资源深厚，使公司有较强的资源获取能力。公司21 年营收/归母净利分别为35.4/7.7 亿元，YOY32.7%/24.2%，归母净利增速低于营收增速主要由于公司澳洲项目计提1.5 亿元减值导致。公司2021 年上网电量96.4 亿千瓦时，YOY47.3%，测算度电扣非盈利0.08 元 。

    装机规模快速扩张，业绩增量可期。截至21 年底，公司控股装机容量429万千瓦，YOY35.9%，增长较“十三五”（CAGR12.7%）显著提速。公司当前在建项目133 万千瓦，储备297 万千瓦，且在建项目建设进度均已较高，我们预计公司装机扩张有望维持高增速，预计22-24 年末装机550/660/760万千瓦，YOY28.2%/20.0% /15.1%。过去3 年公司平均利用小时较全国高134 小时，主要受益于项目资源禀赋及管理经验；由于21 年整体风况较好（全国利用小时较20 年提升149 小时），预计22 年利用小时或下行，测算公司22-24 年上网电量113/134/157 亿度，YOY16.9%/18.7%/17.3%。我们认为市场化电价涨幅打开和绿电销售或缓和公司度电收入下降趋势 。我们预计公司22-24 年实现营收46.0/54.1/62.8 亿元，YOY30.0%/17.5%/16.1%。

    股权激励明确增长目标，未来需提高负债率或股权融资。（1）股权激励：公司授予129 名激励对象（包括董事长、业务骨干等）限制性股票2638 万股，授予价格1.75 元/股（较3 月21 日收盘价折价64%），对应业绩考核要求21-23年营收较19 年CAGR 不低于10%/11%/12%，测算公司22/23 年营收需达到34.0/39.1 亿元。股权激励将使22/23 年管理费用分别增加0.13 亿元，费用增加有限，但有望提升业务拓展积极性及对市值管理的重视。（2）按6 元/瓦的建设成本计算，我们测算22-24 年公司资本开支73/66/60 亿元，公司21 年经营现金流（21 亿元）可初步覆盖资本金投资（按30%的资本金比例测算），但预计公司融资规模仍将上升，财务费用或继续上行。

    盈利预测和估值。根据国家能源局，22 年1-2 月全国风电利用小时YOY-23.0%，考虑公司装机增长及风电利用小时优势，测算22Q1 公司净利润3.5亿元，YOY18.2%。我们预计公司22-24 年实现归母净利13.1/15.9/18.7 亿元，对应EPS 为0.26/0.32/0.37 元。参考可比公司估值，给予公司2022 年23-25 倍PE，对应合理价值区间5.98-6.50 元，首次覆盖给予优于大市评级。

    风险提示。装机不及预期；市场电让利扩大；风机降本不及预期；融资受限。