投资要点

    山东文化出版龙头，业务稳定，战略清晰。山东出版于2017 年11 月在上交所上市，山东出版集团为第一大股东及实际控制人，持股占比达76.8%。公司拥有出版物编印供发全产业链业务，业务结构稳定。公司战略清晰，稳固传统优势的基础上，加速转型升级。

    稳中求进，盈利能力不断提升。2014 年以来，公司营收及净利增速回暖，且利润增速高于营收增速。公司业绩增速远高于平均水平，利润率不断提升，我们认为公司的增长更加扎实，在2012-2017 年间，没有进行过多外延式的布局或扩张低毛利率的业务。

    现金状况优良，无商誉减值、债务偿还、质押等风险。

    公司在手现金充裕，2017 年超60 亿元，位列20 家图书上市公司前三。

    在当前金融去杠杆、融资难、打破刚兑的背景下，拥有充沛现金的山东出版将在抵御风险、并购、分红等方面更具优势。

    公司目前没有商誉、带息债务及质押，因此不存在相关风险，在传媒板块中具有较大的安全性与优越性。

    教材教辅是支柱业务，少儿图书实力强劲。

    2017 年公司教材教辅收入占比达53.93%，而毛利占比达69.21%。教材教辅毛利率近年来呈现上升趋势，2017 年已首次超越一般图书。教材教辅业务增速相对稳定，一般图书业务则呈现波动性，2017 年均实现两位数增长。

    明天社在少儿图书中具有极强竞争力，市占率连续多年名列前茅，2018 年前三季度少儿图书市占率达3-4%。与著名童书作家杨红樱、伍美珍等建立了长年合作关系。明天社善于打造少儿畅销书，其中《笑猫日记》累计销量突破6000 万册，成为现象级图书。

    教材教辅业务业绩提升长期靠人口提升，中短期靠渗透率提升、利润比重提升及成本下降。

    山东是排名全国前三的人口大省，生育意愿较强，2014 年开始新生人口明显增长，2016-2017 连续连年新生人口领跑全国，对公司2020 年之后的教材教辅业务或形成利好。

    纸价回调利好出版业务。纸价于2016 年底开始大幅上涨，2018 年4 月见顶后大幅回调，有望在后续逐步增厚公司利润，但由于纸张成本占出版收入比例较低，且出版业务占公司业务比重较低，因此纸价影响有限。我们测算纸价成本每下降10%，对山东出版带来的业绩弹性在3.94%左右。

    盈利预测及投资建议：我们预测山东出版2018-2020 年实现营收分别为99.48 亿元、104.15 亿元、110.79 亿元，同比增长11.76%、4.70%、6.37%；实现归母净利润分别为15.16 亿元、16.74 亿元、18.42 亿元，同比增长11.05%、10.48%、10.02%；对应2018-2020 年EPS 分别为0.73 元、0.80 元、0.88元。首次覆盖，给予买入评级。

    风险提示：纸价上涨；出版行业不景气；转型升级不达预期；分红不达预期；市场风险偏好下行风险。