1H22 业绩符合我们预期

    公司公布1H22 业绩：收入48.9 亿元，同增4.3%；归母净利润8.6 亿元，同增6.8%；扣非归母净利润7.7 亿元，同增3.3%。其中，2Q22 收入28.5亿元，同增0.3%；归母净利润6.5 亿元，同增1.5%；扣非归母净利润5.9亿元，同减3.1%。公司业绩符合我们预期。

    发展趋势

    公司主业平稳增长，教材教辅业务护航公司业绩。公司1H22 收入同增4.3%，其中2Q22 收入同增0.3%，1H22 整体维持稳健增长。分业务看，教材教辅方面，受益于省内学生数量增加、评议教辅配套率进一步提高等因素，公司业绩期内教育出版业务稳中有进，带动整体业务增长；一般图书方面，由于2021 年同期主题出版图书收入高基数，我们判断1H22 一般图书业务部分承压，其中出版业务收入同比下降29.5%至1.83 亿元，对应销售码洋同比下降18.2%至5.2 亿元，我们预计下半年主题出版或有所回暖。

    运营效率提升，费用率整体稳定。毛利率方面，1H22/2Q22 公司综合毛利率分别同增1.2ppt/1.4ppt 至40.8%/41.4%，我们判断主要受益于公司全产业链效率持续提升，1H22 公司主营业务分部间抵消的成本收入比同增1.3ppt至1.06 倍；此外，公司印务板块转型升级，毛利率同增14.1ppt 至36.1%，亦部分带动整体毛利率增长。费用方面：1H22 公司销售/管理费率分别同增0.3ppt/0.1ppt 至9.5%/10.9%，整体维持稳定。

    山东省人口构建公司稳定基本盘，分红凸显公司长期投资价值。人口基础方面，K12 学生作为教材教辅的最终使用者，其数量是决定教材教辅销量的核心因素。山东省K12 人口增长动能明显：根据统计局数据，“二孩政策”下山东省出生人数快速增长，2014/2016 年出生人口同增25%/43%，大幅超过全国同期增速3%/8%，为公司教材教辅业务构建稳定基本盘。股息分红方面，公司2017~2021 年分红金额分别为0.22/0.29/0.32/0.32/0.35 元。我们预计未来公司现金流有望维持在合理充裕区间，分红金额有望相应维持高水平。

    盈利预测与估值

    维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年7.7 倍/7.4 倍市盈率。维持跑赢行业评级和8.00 元目标价，对应10.0 倍2022 年市盈率和9.6 倍2023 年市盈率，较当前股价有29.8%的上行空间。

    风险

    山东省中小学生人数增速不及预期，教材教辅定价政策变化，数字化转型不及预期，疫情反复影响图书发行。