华钰矿业8 月23 日晚发布中报，2018 年上半年营收大幅提升，归母净利润同比略降。公司上半年实现营业收入5.76 亿元，同比提高102%，一是贸易收入增加2.19 亿，去年同期无贸易业务；二是上半年锌、铅同比上涨9%、13%，银、锑价格分别同比下降10.2%、17%。上半年归母净利润1.17 亿元，同比略降5.6%，除金属价格变化之外，虽然矿石处理量和金属量同比小幅提升，但由于选入部分残采矿石，入选品位降低，综合生产成本上升49%。

    西藏地区大型民营矿企，资源储量、产量成长性强。公司立足西藏，主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主要产品包括锌精矿、铅锑精矿（含银）、铜精矿等。首先，公司资源储量丰富，增储潜力较大。公司目前主力矿山是扎西康和拉屋矿，并拥有4 个详查探矿项目，3 个探矿权转采矿权手续正在办理中。一是公司矿权数量多，且分布于世界最大成矿带之一阿尔卑斯—喜马拉雅成矿带，成矿条件优越。二是西藏地区矿业地质勘探和开发利用程度较低，公司现有矿山深部仍有巨大的资源潜力。三是公司正通过加大勘探力度、参股、收购等方式开展相关增储扩能业务。第二，2018-2020年产量成长性较强。一是扎西康、拉屋矿产量保持稳定，二是据公司公告，柯月、查个勒项目探转采手续正在办理中，一旦办理完成，在2018-2020 年有望逐步投产，增产潜力较大，公司铅、锌、锑、银产量将进一步提升。

    成功收购塔铝金业，公司有望成为全球最大锑矿供应商；与塔吉克铝业强强联合，掀开公司国际化发展的新篇章。2017 年12 月，公司以9000 万美元收购塔吉克铝业持有的塔铝金业50%股权，2018 年3 月成功完成股权交割。一是资源储量显著增厚，新增金、锑权益储量24.95 金属吨、13.23 万金属吨。二是产量成长性进一步增强。塔铝金业康桥奇矿山服务年限17 年，拟于2019年底投产，据公司公告，完全达产后预计年新增金精矿2.2 金属吨，锑精矿1.6 万金属吨，届时公司年锑矿的产出量全球占比接近15%，有望成为全球最大的锑矿供应商，并新增主营业务产品金精矿及金锭。三是塔吉克铝业是塔国最大的国有独资企业，矿山开发经验丰富，华钰在高海拔矿山勘探采选和生产管理的经验老道，而海拔高、矿产资源丰富，正是处于“一带一路” 核心的中亚地区的显著特点，我们认为，以塔铝金业为起点，双方的强强联合将掀开公司国际化发展的新篇章。

    投资建议：“买入-A”投资评级，6 个月目标价14 元。我们的测算表明，公司2018-2020 年归母净利润分别为3.3 亿、3.7 亿、4.3 亿。考虑到公司最近三年西藏地区矿山的探转采和逐步投产，以及塔铝金业有望在2019 年底投产，公司内生增长潜力较大；再加上公司在一带一路地区发展的前景广阔，公司财务结构健康、大股东道衡集团控制力强等因素，我们首次给予“买入-A”的投资评级，6 个月目标价为14 元，相当于2019 年20x 的动态市盈率。

    风险提示：1）主要矿山项目投产进度不及预期；2）铅锌银锑价格低迷。