事件：永兴股份发布 2025 年半年度报告。2025 年上半年公司实现营业收入20.65 亿元，同比增长12.60%；实现归母净利润4.61 亿元，同比增长9.32%；扣非后净利润4.40 亿元，同比增长10.10%。经营活动现金流量净额9.26 亿元，同比增长1.97%；基本每股收益0.51 元/股，同比增长6.25%点评：

    　　陈腐垃圾掺烧促产能利用率提升，外延并购增厚业务规模。公司上半年收入与利润实现双增，主要得益于垃圾入厂总量提升及洁晋公司并表。

    　　2025 年上半年公司垃圾焚烧发电项目垃圾入厂总量达535.83 万吨，发电量25.76 亿度，上网电量22.05 亿度，各项指标稳健增长。同时公司积极拓展陈腐垃圾掺烧，上半年累计掺烧存量垃圾超80 万吨，产能利用率持续提升，我们推测主要为新丰填埋场贡献。外延拓展方面，公司于2025 年5 月完成对洁晋公司的控股权收购，持股比例提升至90%并纳入合并报表，公司垃圾焚烧发电总设计处理能力提升至34690 吨/日。

    　　上半年供热规模拓展，探索新型供热方案。公司积极推动热电联产，提升项目经营效益。2025 年上半年，公司垃圾焚烧发电项目为周边工业企业提供蒸汽合计8.83 万吨。公司自主研发的新一代移动储能供热车已投入运营，同时积极推进供热管网向周边工业片区延伸，为供热业务的长期发展奠定基础。

    　　降本增效成果显著，财务结构持续优化。公司持续推进精细化管理，2025 上半年公司毛利率提升至43.36%。财务费用1.39 亿元，同比下降21.86%；销售费用3.15 万元，同比下降49%；研发费用0.68 亿元，同比下降4.98%，反映出公司运营效率提升和成本管控成效显著。

    　　应收规模扩大，现金流略有承压。2025 年上半年公司经营活动现金净额9.26 亿元，同比增长1.97%，增速低于收入增速可能由于应收规模扩大。截至二季度末，公司存量应收款23.67 亿元，相较年初增长超4亿元，相较去年同期增长约7 亿元，应收账款周转天数达到186.9 天。

    　　伴随化债政策持续推进，有助于地方政府支付能力改善，公司回款情况有望向好。

    　　盈利预测及评级：公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，且伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，公司业绩还有向上弹性空间。同时资本开支收窄，自由现金流回正，分红稳定在60%以上。我们预测2025-2027 年，公司营业收入为41.34 亿元、43.87 亿元、47.51 亿 元；归母净利润为9.32 亿元、10.56 亿元、11.80 亿元，按8 月28 日收盘价计算，对应PE 为15.46x/13.64x/12.2x。维持公司“买入”评级。

    　　风险因素：应收账款回收风险；陈腐垃圾掺烧进度不及预期；公用事业价格市场化改革进度缓慢。