事件描述

    永兴股份2025 上半年实现营业收入20.65 亿元，同比增长12.60%，归母净利润4.61 亿元，同比增长9.32%；其中Q2 单季度实现营业收入11.60 亿元，同比增长28.11%，归母净利润2.65 亿元，同比增长21.17%。

    事件评论

    陈腐垃圾掺烧加速，上半年垃圾处理量增长28.3%。2025 年上半年公司处理生活垃圾535.83 万吨，同比增长28.3%，推测主要是上半年陈腐垃圾掺烧加速所致，上半年公司通过积极拓展存量垃圾、工业固废、市政污泥等多源垃圾处理服务，加大垃圾焚烧发电项目的协同处置力度，显著提升垃圾焚烧发电项目的产能利用率，其中累计掺烧存量垃圾超80 万吨（2024 年全年掺烧超70 万吨）。带动发电量及上网电量上半年同比分别增长8.7%、9.4%，增速低于垃圾处理量增速，主要是陈腐垃圾热值相对较低，上半年内公司吨发、吨上网电量分别为480.7 度/吨、411.5 度/吨，同比下降15.3%、14.7%，但由于陈腐垃圾掺烧对企业经营成本影响不大，边际利润较高，故公司Q2 依然实现了业绩高增长。

    上半年公司经营毛利率提升0.7pct，费用率下降4.3pct。上半年公司综合毛利率为43.4%，同比提升0.7pct，主因陈腐垃圾掺烧带动的边际收入提升，随着掺烧规模逐渐加大，公司毛利率仍有提升空间。上半年公司期间费用率降低4.3pct 至17.2%，其中管理费用（含研发费用）率降低1.3pct 至10.5%，财务费用率降低3pct 至6.7%，主要是偿还银行贷款及LPR 下降导致利息支出减少所致。

    资本支出持续下行，现金流维持健康。上半年公司资本开支2.56 亿元（购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金科目），同比下降37.3%，主要是公司目前已经没有在建项目，剩余资本开支仅为部分老项目尾款支付，预计未来资本开支将继续下行。上半年公司收现比为100.8%，同比提升1.2pct，维持健康水平，上半年经营活动现金流净流入9.26 亿元，同比微增2%。

    多项优势有别于同业公司，值得更高估值。1）项目所在区位优质，国补比例较低+热值较高+单体项目大，现金流表现优异；2）项目所有权形式主要是政府采购服务，类永续经营，比传统的BOT 模式来看DCF 估值应有溢价；3）广环投股东保证垃圾收运充裕；4）原生垃圾+陈腐垃圾拓渠道保障垃圾处理量仍有一定增长。

    盈利预测与估值：2025-2027 年公司实现归母净利润分别为9.3、10.4、11.1 亿元，目前市值对应PE 分别为15.1x、13.6x 和12.7x，考虑到公司类永续经营属性、区位优势保证EPS 仍有一定增长等原因，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、盈利性不及预期风险；2、陈腐垃圾开挖进度不及预期风险；3、国补退坡风险。