1、行业综合竞争力领先者。公司是中国最大的拖拉机制造商，收入规模排 2011 年中国农机行业第二，属于国机集团农机板块的核心资产， 而集团实力雄厚。 去年公司拖拉机板块收入98.6亿元(YOY12.3%)，在大功率轮式拖拉机领域占有率第一(35.4%，与福田雷沃相当)，在中小型拖拉机领域处于优势位臵。

    2、拖拉机行业增长平衡。拖拉机行业是农业机械最大的子版块，2010年总产值为 405亿元，大约占农机总产值 15%。总体来看，拖拉机行业已较为成熟，过去 5 年的 CAGR 为~11%，行业未来几年的驱动因素主要是：1）农业机械化推进，耕收机械普及率提高；2）中央财政补贴杠杆作用仍将持续（今年预计补贴 200 亿元）；3）更新和产品结构升级(大约 2000 万的存量小四轮将部分被替代)；4）出口市场。今年 1-5 月，拖拉机行业产值 411亿元(YOY -0.8%)，下半年中央财政仍有近 100 亿元的补贴额度，但部分省份补贴模式的调整对需求有影响。

    3、拖拉机大型化驱动公司成长。公司在中大型拖拉机领域具有优势，而行业的大型化趋势比较明确，今年前 5 月 100hp以上拖拉机销量大幅增长 61.5%(共 23541台)，而其他产品均出现下滑。过去几年，小轮拖年产量已经下降到 35-40 万台，而中轮拖上升至~25 万台，大轮拖上升至~14万台，但发达国家以 40hp产品为主，中国拖拉机大型化将推进。在该领域，公司的主要对手为福田雷沃和外资品牌，市场格局比较稳定，因此整体盈利情况将有所增强。

    4、募投项目将改善产能约束。公司的中大型拖拉机产能明显不足，去年利用率均超过 100%，已对公司成长产生制约。 公司计划投资 17.7亿元(其中募资 11.5 亿元)，实施大型拖拉机、柴油机等 4 个项目，将形成 4 万台农用柴油机、3000 台大型拖拉机、1000台大型拖拉机零部件的产能以及燃油喷射系统的改造扩产。

    我们认为合理股价为 6.11-7.99 元。我们预计 2012-2014 年，公司的EPS分别为 0.47元、 0.53元和 0.59元， 考虑到拖拉机大型化趋势持续，以及承诺今年注入 3 家集团配套公司资产带来的利润增厚预期（去年净利润 1亿元左右，但暂不计入我们的盈利预测之中） ，我们认为公司的合理股价在 6.11-7.99 元，对应于 2012 年的 PE 中值为 13-17X，中值为 15X。

    风险提示：1）行业竞争恶化；2）农机补贴模式变化可能影响需求；

    3）资产注入不达预期。