投资画像：高股息、分红稳定品种，基本面正值改善期。

    在股息率较高的上市银行中，渝农商行具备性价比：

    1）高股息、分红稳定：股息率达6.46%1，近3 年分红比例30%左右，核心一级资本充足率达13.18%，资本金充裕，有助于保持分红稳定。

    2）估值低、机构持仓少，日均成交额相对活跃，有利于资金进出：2023PB 仅0.41 倍，9 月末主动型公募基金重仓持股比例约0.002%，最近3 个月月度日均交易额由1.9 亿提升至3.6 亿，机构持仓少的同时，流动性相对充裕。

    3）无需再融资：假设利润增速保持7%（今年前三季度为7.7%）、分红不变，未来5 年RWA 增速需达到20%（今年前三季度为5.9%），核心一级资本充足率才会触及监管线。

    4）PB-ROE 框架来看，性价比高：前三季度ROE 达到11.7%，同等估值下处较高水平，未来在资产质量向好和贷款增长提速下，基本面有望继续改善。

    渝农商行概览：业务扎根重庆，县域优势突出。

    渝农商行成立于2008 年，2010 年、2019 年分别在H 股、A 股上市，9 月末总资产规模达到1.45 万亿，同业中排名第一，也是重庆本地最大区域性银行。1）股权以当地国资为主：前十大股东中隶属于重庆市国资委和财政局旗下的公司合计持股25.8%。2）管理层相对年轻、稳定：管理层平均年龄50 岁左右，且多数为内部提拔，长期在公司任职。3）县域网点占比较高，竞争环境相对温和：6 月末公司共192 家分支行，覆盖重庆全部行政区县。重庆地区每万平方公里金融机构网点数仅530 个，远低于上海（6697）、江苏（1328）、浙江（1279）、山东（981）等东部沿海地区，上半年新发企业贷款利率4.04%，也略高于全国（3.96%）。地区其他区域性银行主要有重庆银行（资产7271 亿）、重庆三峡银行（资产2776 亿），竞争压力不大，此外渝农商行县域网点占比80%以上，也有利于避开主城区激烈竞争。

    基本面分析：资产质量稳步向好+贷款增长提速，基本面有望持续改善。

    资产质量：近年持续改善，地产、城投等领域风险可控。公司不良率在2020 年到达高点后至今稳步下降0.11pc 至1.20%，关注率、不良生成率等指标改善幅度均在1pc 以上，信用成本也降低1.48pc 至0.68%。2017 年以来公司累计核销贷款322 亿2，是9 月末不良贷款的4 倍、贷款余额的4.8%，2021 年以来公司核销力度已有所下降，2023H1 核销规模/年初不良贷款（年化）3较2020 年高点下降120pc 至50%。

    重点领域方面：

    A、地产：6 月末对公房地产贷款占比仅0.5%，影响很小。

    B、城投：估算6 月末“基建类”贷款占比31.6%，报表数据看不良率为0.83%4。重庆地区债务率5约125%，居全国各省及直辖市中游，随着地方化债持续推进，存量风险有望稳步化解。

    C、制造业、批发零售：两行业在2017-2021 年经历过一轮风险暴露，不良率高点分别达到4.85%、9.86%。今年6 月末制造业不良率已经降低至0.99%，批发零售业仍在处置过程中，不良率4.23%，公司自身也在进行贷款结构调整，6 月末两者合计占总贷款12.0%。

    D、个人贷款：受近年大环境扰动下不良率有一定波动，6 月末为1.34%，较年初上升0.17pc。预计随着经济逐步回暖，压力有望缓解。

    整体来看，在所有股息率较高（超过5%）的上市银行中，渝农商行2023PB对应隐含不良率达到29.9%，基本是最高水平，但考虑到其地产占比低、城投基本可控、资产包袱持续出清，PB 或存在一定低估。此外，渝农商行拨备覆盖 率达到354%，也处于较高水平，资产质量稳步改善下，具备一定利润释放空间。

    规模：成渝双城经济圈推动基建类贷款增长提速，县域金融为小微业务提供丰厚土壤，贷款增速中枢有望保持在10%左右。

    1）成渝双城经济圈战略升级带来新机遇：2021 年起成渝双城经济圈战略正式成为重大国家战略，重庆市自身也提出多项配套政策，在基础设施建设方面：计划建成主城都市区“1 小时通勤圈”、全市新增2700 公里以上道路、1 亿平方米老旧小区改造等。今年重庆市重大项目开工明显加快，渝农商行上半年贷款增长提速。2023 年重庆重大项目投资计划接近4300 亿，同比增长约20%，重庆市贷款同比增速也由2022 年的6.7%提升5pc 至今年9 月末的11.7%，同期全国增速则在下降。渝农商行上半年“基建类”贷款较年初高增11.2%（超过去年全年），占总贷款增量52%，带动总贷款同比增速较2022 年提升0.6pc 至9.3%。

    2）县域金融优势显著：6 月末渝农商行县域贷款占比50%，不良率1.10%，低于全行平均水平。依托县域网点优势，近年公司普惠型小微贷款，尤其是个人经营贷（占普惠贷款90%）增长迅速，上半年分别较年初增10.8%、10.3%，占全行贷款增量的四分之一，贡献仅次于“基建类”贷款。

    息差：存量按揭利率下调压力相对较小，负债端显著更受益于存款利率下降。

    6、8 月央行两次降息，存量按揭利率下调也基本落地，银行业息差仍有下行压力。但渝农商行对比其他高股息银行具备相对优势：

    1）按揭占比较低，下调压力小。渝农商行6 月末按揭占比14%，相较于国股行较低（不少在20%以上）。根据我们的测算，渝农商行存量按揭大约有77%需要调整，下调幅度按0.73pc 计算，对息差负面影响约3.8bps。62）个人定期存款占比高，显著更受益于存款利率下调。近年监管持续引导银行降低负债成本，尤其是今年来已有三轮下调7，未来预计仍会调降。而渝农商行6月末个人存款占比高达82%，尤其是个人定期占总存款达到67%（多数银行不到40%），考虑到实际情况中对公存款成本更加刚性，个人存款利率则更易下降，渝农商行显著更受益。此外其总存款中剩余期限1 年以内（不含活期）占比约为50%，在上市银行中较高，重定价节奏更快，调降效果也有望更快显现。

    3）渝农商行自身资产结构仍有优化空间。由于过去几年贷款增速偏慢，6 月末其贷款占总资产比重仅48.5%（日均余额口径）。未来贷款稳步增长下，有望支撑息差，测算贷款占总资产比重提升1pc，将支撑息差1.5bps，而农商行同业占比平均在62%左右，提升空间较大。

    投资建议：渝农商行估值较低、股息率较高，分红比例保持稳定。而基本面角度，渝农商行也有望受益于成渝双城经济圈建设，在贷款增长提速、息差有相对优势、资产质量向好释放利润等因素下继续保持基本面持续改善，在高股息银行中具有性价比。预计渝农商行2023-2025 实现归母净利润111.24/116.83/124.21 亿元，2023PB 约0.41x，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：成渝双城经济圈建设推进不及预期；城投化债对息差的影响或导致业绩波动；资产质量改善不及预期；利率下调影响测算存在误差。