深耕重庆县域的万亿农商行，管理层焕新，新三年提出提速发展新要求。渝农商行分别于2010、2019 年H 股、A 股上市，3Q25 总资产近1.7 万亿、上市农商行第一。1H25 渝农网点超1700个（重庆银行约200 个），其中82.4%分布于县域，赋予极为扎实的存贷款基本盘。今年4 月，刘小军先生就任后（现为党委书记，董事长任职资格待批准）深入一线调研，分条线、分板块梳理优劣势，提出“2027 年底，资产规模、营业收入、净利润、ROE等核心指标均能实现显著突破”，扩表提速驱动ROE 改善的趋势值得期待。

    　　2022 年来，在高股息、厚拨备加持下，渝农股价已有阶段性修复，但由于前期扩表相对谨慎，估值较可比同业仍存在近20%折价。展望后续，“两大固有优势”、“一个崭新期待”共振下，我们认为估值仍将向上改善。

    　　优势一：依托如“毛细血管”般全覆盖县域的网点优势，坐享“第四增长极”强β红利。2022 年底袁家军书记到任后，提出“33618”等产业规划；叠加“西部大开发”、“成渝双城圈”等政策风口及外地高端产业内陆备份机遇，重庆恰逢提速发展窗口（2025 年市级重大项目总投资额4.4 万亿，远超2021-2023 年年均2.8 万亿的水平）。

    　　优势二：存款、信用成本双低，支撑领先的息差优势和轻装上阵的发展底气。难以赶超的县域网点保障极低负债成本（1H25 存款成本仅1.5%，低于资产万亿级城农商行近20bps，下述同业为同口径），渝农息差领先同业约10bps，考虑到央行明确呵护息差、低风偏下资产定价降幅也有限，我们认为渝农息差有望稳定约1.6%；在对公包袱出清卓有成效、拨备基础扎实的基础上（3Q25 为365%，高于同业平均超70pct），信用成本或也将保持低位。

    　　值得期待：网点广、负债优、家底净，在重庆发展东风叠加新管理层高目标下，通过渗透城区对公客群提升网均产能，扩表有望提速。截至1H25 渝农县域贷款近3900 亿、在总贷款占比超5 成，市场份额为重庆第一。但城区短板明显（1H25 重庆中心城区分支行对全行营收贡献仅约26%，而该区域GDP 占全市比重超40%）。城区中小制造业客群将是下阶段主要抓手，若假设网均产能提升25%至12 亿元（一线城市城农商行平均为51 亿），则总资产将超2 万亿，对应未来3 年总资产CAGR约10%（2021-2024 年中枢仅6%）。

    　　投资分析意见：短期看，在市场情绪偏弱、外部不确定性仍存的背景下，渝农依靠自身稳健的业绩表现、扎实的拨备基础及高分红优势（对应25E 股息率近5%、上市农商行第一），有望逐步抹平估值折价；中期维度，区域β催化叠加自身ROE 向上的清晰α，估值也将持续修复。资金层面，作为沪深300 权重个股及高股息标的，也有望收获被动资金和险资增持。预计2025-2027年归母净利润增速分别为5.1%、9.5%、10.2%，给予0.64 倍25 年PB，对应18.1%上升空间，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：经济复苏显著低于预期，地产、平台风险超预期暴露，核心管理层超预期变动。