公司四季度业绩环比大幅下滑，预计主要受到税费、成本、减值等因素大幅增加的拖累，导致业绩低于预期。但长期而言，公司自由现金流水平充沛，具备长期高分红能力，长期投资价值的逻辑并未破坏。预计股价短暂调整后，公司有望重新进入估值修复通道，长期维持“买入”评级。

    　　2020 年四季度业绩环比显著下滑。公司发布业绩预告，2020 年按照A 股会计准则公司预计实现归母净利润约392 亿元（同比下降约9%），其中Q4 净利仅56 亿元（环比-57%)。预计扣非后的净利润为382 亿元（同比下降约7%），非经常性收入主要来自于三季度财务公司出表时资产评估的增值收益。按照国际会计准则，公司预计实现归母净利润约359 亿元（同比下降约14%）。两大会计准则的差异主要在于煤炭生产成本的确认上，因此预计公司四季度实际现金支出的成本有明显增加，或导致国际会计准则下的业绩更低。

    　　预计税费、减值等因素拖累四季度业绩。市场煤价在四季度环比涨幅超过10%，公司的长协机制虽然减缓了销售均价上涨的弹性，但吨煤价格环比应该也是上涨趋势。按照经营数据公告，公司2020 年实现商品煤产量2.916 吨，Q4 单季产量约为0.75 亿吨，环比上涨约5.6%，因此预计四季度业绩环比下滑，主要是税费和减值因素的影响，费用和减值环比增加属于行业普遍的现象。税费的增加我们推测可能是受到西部大开发优惠税率调整的影响，2020 年，西部大开发进入第三个十年，鼓励类的产业方可享受到15%的所得税优惠税率，但煤炭作为相对成熟的资源行业，或只有部分高效先进矿井属于鼓励类产业，需要煤炭企业申请相应的核准，方可享受到优惠税率。我们预计公司2020 年煤矿板块的所得税率暂时恢复到了25%的普通税率水平，从而增加了税收费用。

    　　公司长周期业绩稳健+高分红的逻辑并未改变。虽然公司四季度业绩弱于预期，但公司的长期投资逻辑并未受到破坏。公司“煤电运”一体化的模式有助于平滑煤价周期，降低长期业绩波动性。同时，公司自由现金流水平充沛，ROE 料可保持在10%以上，具备长期高分红的能力。按照公司承诺的2019-2021 年不低于50%的分红比例，预计目前股价对应的A 股股息率超过5.5%，港股股息率超过8%，价值吸引力依然存在。展望2021 年，市场煤价预计上涨10%以上，我们预计公司煤价也有4%以上的涨幅，加上印尼爪哇项目二期、锦界、胜利矿区的坑口电厂的稳定运行，业绩增长趋势明确，预期依然向好。

    　　风险因素：动力煤需求低于预期，影响煤价及业绩增长；成本控制不及预期。

    　　投资建议：结合业绩预告及2021 年煤价上涨预期，我们下调公司2020 年EPS预测至1.97 元（原预测为2.03 元），上调2021~2022 年EPS 预测至2.12/2.20元（原预测为/2.07/2.19 元）。当前A 股股价17.4 元，对应2020~2022 年P/E分别为9/8/8x。给予公司A 股目标价21.20 元，对应2021 年P/E10x。我们给予港股目标价17.8 港元，对应A 股目标价30%的折价，均维持“买入”评级。