事件：

    2021 年3 月26 日，公司公告2020 年实现营业收入2332.63 亿元，同比下降3.6%；实现归母净利润391.70 亿元，同比下降9.4%。分单季度看，公司2020 年四季度实现营业收入671.60 亿元，同比增长4.90%；实现归母净利润56.08 亿元，同比下降8.99%。

    点评：

    疫情影响下煤炭产销平稳，毛利小幅增长。2020 年公司煤炭业务实现营业收入1900.29 亿元，同比下降3.7%，占总营收的54%。其中商品煤产量2.916亿吨，同比增长3.1%；煤炭销售量4.464 亿吨，同比下降0.2%。由于2020年公司煤炭平均销售价格为410 元/吨，同比下降3.8%，导致煤炭业务营业收入减少。由于外购煤和铁路运输成本的减少，煤炭业务营业成本同比下降4.2%。在营业成本降幅大于营业收入的情况下，2020 年煤炭业务毛利率为27.4%，较上年增长0.3 个百分点。

    投资组建电厂不再计入合并范围，电力业务收入同比下降。2020 年公司发电业务实现营业收入494.86 亿元，同比下降6.0%，占总营收的13%。2020年公司实现发电量1363.3 亿千瓦时，同比下降11.2%。总售电量1276.5 亿千瓦时，同比下降11.4%，占同期全社会用电量的 1.7%。由于公司投资组建北京国电所出资电厂于2019 年2 月开始不再计入公司合并范围，以及售电量和平均售电价格同比下降，发电业务营业收入减少。由于电厂燃煤成本下降， 2020 年发电业务毛利率为27.2%，较上年下降0.8 个百分点。

    货运周转量同比增加，价格影响运输业务营业收入下降。2020 年公司运输业务实现营业收入481.94 亿元，同比下降1.49%，占总营收的32%。公司自有铁路运输周转量2857 亿吨公里，同比上升0.1%。黄骅港和神华天津煤码头装船量分别同比2.1%和1.6%。航运周转量930 亿吨海里，同比上升3.8%。由于铁路运输、海运价格下降，营业收入下降，港口营业成本大幅增加，2020 年运输业务整体毛利率为55.00%，较上年下降0.82 个百分点。

    烯烃产品产销量创新高，成本增加影响毛利下降。2020 年，公司煤化工业务实现营业收入51.65 亿元，同比下降3.0%，占总营收的1%。由于产业结构调整、技术提高，聚烯烃产品产量达70.05 万吨，同比增长13.8%。聚乙烯销售量35.69 万吨，同比增长11.9%；聚丙烯销售量33.12 万吨，同比增长9.6%。由于2020 年聚乙烯销售价格为5459 元/吨，同比下降13.2%，聚丙烯销售价格为6015 元/吨，同比下降11.5%，导致营业收入下降。而销售量的提升导致成本增加，2020 年煤化工业务毛利率为17.6%，较上年下降4.5 个百分点。

    高分红比例，体现公司投资价值。根据公司2020 年利润分配方案，拟向全体股东派发2020 年度末期股息每股人民币1.81 元（含税）。按公司总股本198.69 亿股计算，拟派发现金红利约人民币359.62 亿元（含税），占2020年度归属于本公司股东的净利润的91.8%，同比增长33.9 个百分点。以2021年3 月26 日收盘价18.13 元/股测算，股息率高达9.98%。公司经营稳定，资产质量优质，高股息将提升公司投资性价比。

    投资建议：受疫情影响，公司业绩小幅下滑。预计2021 年煤价将同比增长，我们将公司2021-2022年净利润由449.41/474.32 调整至443.06/466.21亿元，预计公司2023 年净利润为482.10 亿元。将公司2021-22EPS 由2.26/2.38 元/股调整至2.23/2.34 元每股，预计公司2023 年EPS 为2.43 元/股，维持公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期；公司业绩不及预期；公司分红不及预期等