中国神华发布2020 年年报：中国神华 2020 年实现营业收入 2333 亿元，同比-3.56%；实现归母净利润 392 亿元，同比-9.4%。其中，四季度单季营业收入为 672 亿元，同比+4.9%，环比+10%；归母净利润为 56 亿元，同比-9%，环比减少 57%。公司拟派发现金红利 1.81 元/股（含税），同比增长 43.65%，折合分红率为 92%，派息方案大超市场预期。

    　　煤炭：销量基本持平，售价小幅下降，下水煤占全国港口运量 35.7%。2020 年，公司实现商品煤销量 4.46 亿吨，同比-0.2%；长协合同（年度和月度）销售的煤炭量占本集团煤炭销售量的 79%；国内下水销售的煤炭量为 2.67 亿吨，占全国重点港口煤炭运量 7.5 亿吨的 35.7%。2020 公司煤炭平均售价 410 元/吨，同比-3.8%。

    　　电力：132 万千瓦锦界机组投产有望增厚业绩，待建设机组容量 9320 万千瓦。2020年，公司上网电量 1276.5 亿千瓦时，同比-11.4%；平均利用小时数 4403 小时，同比-3.7%；平均电价方面，燃煤电价 327 元/兆瓦时（同比-1.5%），燃气电价 563 元/兆瓦时（同比-1.7%），水电电价 232 元/兆瓦时（同比+1.3%）。2020 年，锦界煤电一体化项目三期工程 5、6 号机组合计 132 万千瓦机组投产，有望在 2021 年贡献业绩。另外，公司在湖南、四川、福建、内蒙、广西共有 10 台合计 9320 万千瓦机组完成核准。

    　　运输：黄大铁路试运营，路港航运量均小幅增长。铁路：2020 年 12 月环渤海能源新通道黄大铁路开通试运营，公司控制并运营的总铁路营业里程增至 2371 公里，公司自有铁路运输周转量 2857 亿吨公里（同比+0.1%）。港口：全年码头累计完成装船量2.5 亿吨（同比+2%）。航运：公司全年完成货运量 1.13 亿吨，（同比+2.9%）；航运周转量 930 亿吨海里（同比+3.8%）。

    　　煤化工：烯烃销量上升，价格同比下行。公司全年完成聚烯烃产品销售 68.8 万吨（同比+13.8%）。其中，聚乙烯销量 35.6 万吨（同比+11.9%），售价 5459 元/吨（同比-13.2%）；聚丙烯销量 33.1 万吨（同比+9.6%），售价 6015 元/吨（同比-11.5%）。

    　　投资策略：由于经济复苏带动能源需求前置，煤炭价格维持强势，考虑 2020 年煤价基数低，假设 2021 年煤炭价格同比增长 5%。公司经营趋于稳健，现金流表现优异，在利润波动的情况下，分红方案大超预期，DPS 逆势上涨。受此影响，我们认为公司未来的回报方案有望淡化利润波动，开启以 DPS 稳健增长为重要变量的 DDM 类债价值重估之路。基于以上假设，我们调整了盈利预测，预计 2021-2023 年将分别实现归母净利润 444/454/468 亿元，同比+13.5%/+2.1%/+3.1%，对应 EPS 为 2.23/2.28/2.35 元，对应 3 月 26 日收盘价的 PE 分别为 8.1/7.9/7.7 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动、煤价调整、电价调整、产业政策风险、环保督察等