公司发布2020 年报：2020 年归母净利391.7 亿元，同比-9.4%，扣非净利381.65 亿元，同比-7.2%，煤炭、发电、运输及煤化工分部经营收益（合并抵销前）占比为54%、13%、32%和1%。公司计划现金分红人民币1.81 元/股（含税），分红比例91.8%，按3 月26 日收盘价计算，A/H 股息率10%/15%。

    全年煤炭产量同比增长3%，销售均价同比下滑3.8%。2020 年，公司商品煤产量2.92 亿吨，同比+3.1%，煤炭销售量4.46 亿吨，同比-0.2%，销售均价410 元/吨，同比-3.8%，其中5500 大卡年度长协均价543 元/吨，同比-2.3%，对应公司年度长协均价（不含税）380 元/吨，同比-3.1%。年协/月协/现货销售占比42.5%/36.6%/17.2%，同比-1.7/-7.6/+26pct，现货销售显著提升。自产煤单位成本119.2 元/吨，同比+0.3%，煤炭业务毛利率27.4%，同比+0.3pct。

    21 年公司计划煤炭产/销量2.84/4.76 亿吨，同比-2.6%/+6.6%，自产煤单位成本增长5%左右。

    电力及铁路板块经营稳健，增长可期。电力：发电量136.33 十亿千瓦时，可比口径同比-2.5%，售电均价/成本334/259.8 元/兆瓦时，同比-1.2%/-1.1%，电力业务毛利率27.2%，同比-0.8pct。20 年公司燃煤发电净新增装机1250兆瓦，增幅4%，在建及已核准待建装机合计9320 兆瓦，装机仍有近30%增长空间。21 年公司计划资本开支355.82 亿元，其中发电业务占比42%，主要用于新建项目。铁路：自有铁路周转量285.7 十亿吨公里，同比+0.1%，平均运费/成本0.136/0.053 元/吨公里，同比-2.5%/持平，我们认为或主要由于运价相对较低的铁路线货运周转量占比上升。铁路业务毛利率58.2%，同比-0.9pct。公司黄大铁路已于20 年12 月开通试运营，我们认为有望带动周转量进一步上升。

    大比例分红及回购，全面加强ESG 治理。公司承诺19-21 年每年现金分红比例不低于当年归母净利润50%，实际19/20 年公司现金分红比例达58%/92%，显著高于承诺下限，我们认为体现了公司注重投资者诉求，积极分红的态度。同时公司积极开展回购，21 年注销了已回购的H 股2110 万股，占H 股/总股本0.62%/0.1%，我们认为，未来公司高分红+回购有望常态化。

    在碳中和背景下，公司积极控制碳排放量及强度，2018-2020 年，公司碳排放总量（万吨CO2 当量）由25066 下降至13490，降幅46%，碳排放强度（万吨CO2 当量/万元产值）由13.67 下降至9.35，降幅32%。积极推进碳捕捉技术，锦界能源CCS 项目已于20 年末进入工程调试阶段。加速发展新能源产业，参与设立国能基金投资风电、光伏，以及氢能、储能等相关新技术项目。我们认为，公司多年致力于ESG 治理，体现了极强的企业责任感。

    盈利预测。我们认为，21 年长协价格中枢有望上移，公司煤炭业务稳健，电力及运输业务均有增量，业绩有望显著回升。预计公司21-23 年净利润432/429/422 亿元，对应EPS 2.17/2.16/2.12 元，参考可比煤炭及电力公司，并且公司持续高分红及高ESG 水准应给予一定估值溢价，给予公司21 年10~12xPE，合理价值区间21.72~26.06 元，维持“优于大市“评级。

    风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。