一季度煤价大涨，业绩改善如期兑现。维持“买入”评级公司发布一季报，2021Q1 实现营业收入676.1 亿元（同比+32.4%），归母净利润116.1 亿元（同比+18.4%），扣非后归母净利润115.8 亿元（同比+21.4%）。除2020Q1 疫情低基数因素外，煤价上涨也促进了2021Q1 业绩改善。费用方面，因财务公司出表利息收入不再抵减，Q1 财务费用同比大降95.9%。另外，自3 月起公司恢复15%优惠税率，利好全年业绩。我们维持盈利预测，预计2021-2023年实现归母净利润464/474/482 亿元，同比增长18.5%/2.2%/1.6%；EPS 分别为2.34/2.39/2.42 元，对应当前股价，PE 分别为8.4/8.2/8.1 倍。维持“买入”评级。

    　　销量恢复煤价大涨，煤炭业务同比大幅改善

    　　煤炭产销量大增。2021Q1 煤炭产/销量0.78/1.15 亿吨（同比+4.8%/17.3%）。其中长协煤销量0.97 亿吨（同比+12.9%），长协占比达83.6%。价格显著上涨，月度长协价大涨35%。Q1 受冬季旺盛需求驱动，市场煤价大幅走强，秦港Q5500 现货平仓价719 元/吨（同比+29%）。公司单季综合吨煤均价（不含税）为475 元/吨（同比+16.1%），其中年度/月度长协价同比+4.7%/+35.3%。自产煤成本稳定。

    　　Q1 自产煤吨煤成本128 元/吨（同比+8.6%）,主因会计政策调整后修理费由管理费用计入生产成本，追溯调整后实际平稳（同比仅+0.7%）。自产煤盈利提升，吨煤毛利347 元/吨（同比+19.2%），毛利率73%（同比+1.9pct）。总体看，2020Q1疫情致量价双低拉低基数，2021Q1 量价齐升带动煤炭毛利同比大幅增长14.4%。

    　　非煤业务全面向好，电力业务销量大涨对冲成本提升电力业务售电量大增，Q1 售电量同比+35.7%，平均利用小时数1178 小时（同比+32.7%）；售电价小幅下降，Q1 为338 元/兆瓦时（同比-1.7%）；燃煤成本增加拖累毛利率。Q1 度电成本317 元/兆瓦时（同比+12.7%），主因燃煤价格上涨；单位毛利为68 元/兆瓦时（同比-25%）；发电毛利率17.7%（同比-6.7pct）。总体看，电力业务盈利受到燃煤成本增长影响，但售电量大增有所对冲，发电业务毛利同比+1.7%，保持平稳。运输及煤化工业务整体向好。Q1 自有铁路煤炭运输周转量同比增长12.8%，铁路业务毛利同比+9.8%；港口/航运/煤化工业务业绩大幅改善，各板块毛利同比+16.7%/280.5%/3258.3%。

    　　92%超高比例分红，看好煤炭龙头长期投资价值公司拟分红360 亿元（含税），每股股利1.81 元，分红率达91.8%。以4 月24 日收盘价计算，A/H 股股息率可达9.3%/13.1%，结合稳健业绩凸显长期投资价值。

    　　风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调