21Q1 扣非净利同比+21.4%。21Q1 公司营收/归母净利676.1/116.1 亿元，同比+32.4%/+18.4%，扣非净利115.8 亿元，同比+21.4%。我们认为，公司扣非净利增速略低的主要原因是年协均价同比增幅较小及外购煤采购量同比涨幅较大且盈利水平降低。

    自产煤产量同比增长近5%，销售均价同比+16.1%。21Q1 煤炭产/销量7800/11540 万吨，同比+4.8%/+17.3%。销售结构方面，Q1 公司年/月/现货销售49.1/47.4/13.6 百万吨，占比42.5%/41.1%/11.8%，其中，年协销量同比+21.5%，占比上升1.5pct。Q1 煤炭销售均价475 元/吨，同比+16.1%，其中年/月/现货402/575/484 元/吨，同比+1%/+35.3%/+8.5%。年协销售煤炭均价同比增幅较小，主要原因是该部分煤炭平均热值较上年同期下降。

    　　21Q1 自产煤单位成本128.4 元，同比+0.7%。Q1 公司外购煤量3740 万吨，同比增长1340 万吨，增幅56%。销售占比32%，同比+8pct。公司煤炭业务毛利率23.9%，同比下降3pct，我们认为主要系吨煤利润较低的外购煤销售量占比提升所致。

    发电量同比大幅增长，铁路板块经营稳健。电力：21Q1 发电量371.8 亿千瓦时，同比+35.4%；平均销售电价338 元/兆瓦时，同比-1.7%；平均利用小时1178 小时，同比+32.7%；平均售电成本305.5 元/兆瓦时，同比+5.4%，主要是燃煤价格上涨导致燃煤成本增长；电力业务毛利率17.7%，同比-3.8pct。截至21Q1 末，公司总装机31579 兆瓦，较20 年末减少700 兆瓦，为富平热电公司股权转让完成交割所致。铁路：21Q1 公司自有铁路周转量73.8 十亿吨公里，同比+12.8%，铁路业务毛利率51.2%，同比-0.4pct。

    退出澳洲沃特马克项目，设立潍坊公司布局光伏产业。为顺应能源清洁低碳转型发展方向，同时满足新州政府对该地区的环境保护需求和规划调整，公司退出沃特马克项目开发权益，同时向新州政府转让一部分生态用地，新州政府为此向沃特马克公司支付1 亿澳元，我们预计沃特马克项目退出最后结算情况将在中报体现。截至2020 年底，公司对沃特马克项目累计计提减值18.86 亿元。2021 年4 月，公司出资4.5 亿元与潍坊海赋能源集团合资设立潍坊公司，持股比例90%，主要为发展光伏发电、能源水务等综合能源项目。

    　　我们认为，公司在前期设立新能源产业基金后，又成立合资公司布局光伏领域，转型步伐逐步加速。

    盈利预测与估值。我们认为，21 年长协价格中枢有望上移，公司煤炭业务稳健，电力及运输业务均有增量，业绩有望显著回升。预计公司21-23 年净利润432/429/422 亿元，对应EPS 2.17/2.16/2.12 元，参考可比煤炭及电力公司，并且公司持续高分红及高ESG 水准应给予一定估值溢价，给予公司21年10~12xPE，合理价值区间21.72~26.06 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。