前三季度归母净利同比+45%。前三季度实现营业收入/ 归母净利2504.9/591.3 亿元，同比+7.5%/+45.0%。其中Q3 单季实现归母净利179.9亿元，环比/同比-18.9%/+22.0%。22Q3 扣非归母净利179.0 亿元，较22Q2扣除税收返还后的195.02 亿元（=218.9-28.1*85%）环比-8.2%。
煤炭板块：自产煤产销量平稳增长，Q3 长协比例和均价均环比提升。1）产销量：前三季度自产煤产/销量2.35/2.37 亿吨，同比+5.0%/+3.9%；外购煤销量0.72 亿吨，同比-46.0%，主因公司主动削减外购煤量。总销量中年协/月协销量占比53.5%/32.2%，同比+11.0/-8.8pct。22H1 公司神山、黄玉川、青龙寺煤矿合计核增产能460 万吨/年，正在推进环评及产能置换工作，若满产可带动产量增长约1.5%。2）售价：前三季度公司销售均价（不含税）629元/ 吨， 同比+17.1%， 其中年/ 月协销售均价516/820 元/ 吨， 同比+19.2%/+20.8%。Q3 单季销售均价621 元/吨，环比/同比-3.4%/+1.3%，其中年/月协销售均价521/855 元/吨，环比+2.2%/+3.1%。3）成本和毛利：前三季度自产煤单位成本171 元/吨，同比+22.5%，主因人工成本（同比+44.8%）、折旧摊销（同比+16.0%）、安全生产费等增加。煤炭板块前三季度实现营收/毛利1998.0/728.4 亿元，同比+0.0%/+45.4%，实现毛利率36.5%，同比+11.4pct，主因毛利率较低的贸易煤比例有所下降。
发电板块：Q3 实现量价齐升，毛利环比翻倍增长。1）电量：前三季度发/售电量142.37/133.77 十亿千瓦时，同比+15.7%/+16.0%。其中Q3 单季发/售电量57.58/54.17 十亿千瓦时，环比+51.4%/+52.1%。22H1 福建罗源湾港储电一体化项目2 号1000MW 机组投运；10 月广投北海1 号1000MW 机组正式移交商业运营、2 号1000MW 机组建设工作正在稳步推进，广东清远二期2×1000MW 扩建项目获广东省发改委核准，我们认为十四五期间公司电力装机容量和售电量有望实现进一步提升。2）售价和成本：前三季度公司综合售电价格0.417 元/千瓦时，同比+24.1%，其中22Q3 平均售电价格0.423元/千瓦时，环比+2.4%。前三季度平均售电成本0.373 元/千瓦时，同比+19.0%，其中22Q3 平均售电成本0.362 元/千瓦时，环比-7.4%。我们认为，随着21 年下半年以来新建机组密集投运（四川江油煤炭储备发电一体化项目2*1000MW、胜利电厂一期2*660MW、永州电厂2*1000MW、福建罗源湾储电一体化项目2*1000MW，均为超超临界机组），有望推动整体装机结构进一步优化。3）毛利：前三季度电力板块实现营收/毛利623.4/97.1 亿元，同比+37.3%/65.6%，实现毛利率15.6%，同比+2.7pct。其中Q3 单季电力板块实现毛利44.4 亿元，环比大增122%，盈利水平实现显著提升，我们认为Q4 发电板块盈利有望维持高位。
铁路板块：周转量基本保持稳定，Q3 盈利有所下滑。前三季度公司自有铁路周转量217.7 十亿吨公里，同比-1.8%，周转量有所下降或因贸易煤业务缩减所致。前三季度铁路板块实现营收/毛利317.3/138.5 亿元，同比+6.0%/-8.1%，毛利率43.6%，同比-6.7pct。其中Q3 毛利率38.5%，较22H1 下降7.8pct。
多渠道拓展新能源业务，光伏装机和火电CCUS 项目稳步推进。2022 年上半年公司新增福建能源/寿光电力光伏装机24/6MW，此外胜利能源150MW 露天排土场光伏项目预计年底全容量并网。据公司2022 年半年报，锦界电厂CCUS 示范工程顺利投运，上半年产出纯度99.9%工业级液态二氧化碳近7000 吨，为15 万吨/年大规模碳捕集项目积累实践经验。此外，公司参与设立的北京国能新能源产业投资基金和北京国能绿色低碳发展投资基金已于山西、江浙、两湖等地完成多个新能源项目投资，绿色转型发展积极稳步推进。
盈利预测与估值。我们认为，公司煤炭及铁路板块业绩稳健，电力板块受装机不断增长以及长协提升带动成本下行影响，盈利改善显著，假设23 年长协基准价格不变，预计公司22~24 年归母净利润有望达736/718/709 亿元，对应EPS 为3.70/3.61/3.57 元，参考可比煤炭及电力公司，并且公司持续高分红及高ESG 水准应给予一定估值溢价，给予公司22 年10~12x PE，合理价值区间37.04~44.45 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。