二季度净利润环比下滑；一体化运营抵御周期大幅波动中国神华发布1H23 业绩预告，预计上半年实现归母净利润323 亿元至343亿元， 同比下降16.5%-21.4% 。预计2Q23 归母净利润环比下降15.7%-21.1%至137 亿元-157 亿元。公司归母净利润环比下滑或主要受煤价下行以及发电量下降的影响。虽然二季度以来煤价快速下跌，但神华较高的长协销售比例以及煤电一体化优势将部分抵消煤价下行的不利影响，叠加高比例分红政策以及低估值，我们维持公司H/A 股的“买入”评级，港股目标价29.8 港币（8.2x 23-24E 平均EPS，与近十年来公司平均PE 值一致），A 股目标价36.8 元（较港股溢价42%，与2020 年来A/H 溢价一致）。

    23-25E EPS 为3.25/3.04/2.87 元。

    各板块产销运营维持稳定，煤电运一体化优势体现中国神华2Q23 煤炭产量依然维持在高水平，实现煤炭产量8,060 万吨，环比基本持平。但受煤价下滑影响，煤炭板块整体利润贡献或有所下降。2Q23秦皇岛5500 卡动力煤长协均价环比1Q23 下滑约10 元/吨；港口现货价格环比下滑约170 元/吨（15.3%）。公司2Q23 发电量约485 亿千瓦时，环比下降约6%，虽然上半年总体发电量受新投运机组以及去年同期部分机组检修下的低基数影响同比增加18.2%。我们认为随着电力市场化改革的推进，电价的提升将有助于公司电力板块实现毛利率改善，同时受益于公司煤电一体化运营的模式，煤价的下行也将通过成本的下移让利给公司的电力业务。

    虽处旺季但库存压力仍在，2H23 淡季煤价或继续承压目前行业正值迎峰度夏煤炭需求旺季，沿海电厂日耗已攀升至2019 年来高位水平，近一个月煤价在日耗的支撑下反弹约100 元/吨左右。但在国内产量持续高位释放以及进口煤涌入的供应端压力下，正常的旺季需求表现难以抵消供应端的增量，当前库存压力仍然突出，对旺季煤价反弹幅度形成一定抑制。我们认为常态化的旺季需求修复或难以逆转市场情绪，需要更多的例如极端天气、下游超预期改善、进口及产量政策转向等刺激基本面及市场情绪变化的超预期因素发生。此外若旺季去库力度不足，届时叠加9-10 月行业淡季被动累库压力，煤价或又将迎来新一轮挑战。

    风险提示：煤炭价格下行幅度超预期以及电价表现弱于预期。