本报告导读：

    我们认为神华过去的20 年之路，既是自身一体化运营造就的独特优势，更是过去20年煤炭行业的缩影，继续看好神华代表的煤炭行业走上价值重估。

    投资要点：

    维持“增持“ 评级。我们维持公司23-25年EPS 预测3.24、3.28、3.33元/股，可比公司2024 年平均市盈率为6.95 倍，考虑到公司为行业龙头，且承诺2022-2024 年现金分红比例不低于60%，给予公司24 年高于行业平均12 倍PE，上调目标价至39.36（原35.64）元。

    深度复盘20 年神华之路，是煤炭行业的缩影。我们认为神华过去的20 年之路，既是自身一体化运营造就的独特优势，公司的不断拼搏发展，更是过去20 年煤炭行业的缩影，随着盈利的趋于稳定，公司开始大幅度提升分红率，市场认同度不断加强。

    换个思路看神华估值,仍有提升空间。我们认为神华稳定的永续现金流一方面来源于核心资产的长存续久期；另一方面，煤炭销售以长协为主，在当前长协定价机制稳定及公司一体化运营弱化周期性波动背景下，盈利的稳定性也居行业前列。同时，神华保持高额分红将可能是母公司及资本市场的共同诉求。

    换个思路看煤炭行业：长期视角下供需格局或维持稳定，盈利中枢将越发清晰。我们认为从中长期的视角，供给端可能失去了向上弹性；而需求端，我国“富煤贫油少气”的资源特征，以俄乌冲突下的欧洲为鉴，依然要坚持以煤炭为主，保障国家能源安全。而价格2023Q3在供给与需求双重压力下，市场价格维持在800 元/吨，或成为中期价格的底部，行业盈利中枢将越发清晰，有望助力估值的抬升。

    风险提示：宏观经济增长不及预期，全球经济下行带来的需求冲击