事件

    　　近日，公司发布2025 年第一季度报告，中国神华2025 年一季度实现营业收入695.85 亿元，同比减少21.1%；归母净利润119.49 亿元，同比下降18.0%；扣非后归母净利润117.05 亿元，同比减少28.9%，基本每股收益0.601 元，同比减少18.0%。经营活动产生的现金流量净额205.38 亿元，同比减少25.9%。总资产6723.07 亿元，较上年末增长0.6%。

    　　投资要点

    　　煤炭业务：量价齐跌，外购煤下滑明显，成本微增产销量方面。2025 年一季度公司商品煤产量达82.5 百万吨，同比微降1.1%。煤炭销售量99.3 百万吨，同比下降15.3%，其中自产煤销量78.5 百万吨，同比下降4.7%，外购煤销量20.8 百万吨，同比大幅下降40.4%。销量下滑主要受下游需求及销售政策影响。

    　　价格方面。煤炭销售平均价格506 元/吨（不含税），同比下降11.5%。分结构看，年度长协价502 元/吨，同比微增2.4%；月度长协价541 元/吨，同比大幅下降26.6%；现货价569 元/吨，同比下降3.7%。价格下降主要受市场供需关系影响，尤其是月度长协价跌幅显著。

    　　成本方面。自产煤单位生产成本195.8 元/吨，同比微增2.3%，主要受人工成本（+6.7%）及修理费（+15.5%）增长影响。

    　　利润方面。煤炭分部（合并抵销前）毛利润为155.1 亿元，同比减少22.8%，毛利率为30.1%，同比上升1.2 个百分点。毛利率上升主要因外购煤销售量及采购价格下降导致其销售成本降幅（-26.8%）大于收入降幅（-25.7%）。其中，自产煤毛利150.2 亿元（同比-38.7%），毛利率39.5%（同比-4.3pct）；外购煤毛利1.7亿元（同比-68.2%），毛利率1.4%（同比-0.9pct）。

    　　电力业务：发电量及电价双降，经营短期承压发/售电量方面。一季度总发电量504.2 亿千瓦时，同比下降10.7%；总售电量474.7 亿千瓦时，同比下降10.7%。期末总装机容量47,505 兆瓦，较年初增加1,241 兆瓦，主要系收购杭锦能源增加燃煤装机1,200 兆瓦及部分光伏项目投运。

    　　电价与成本方面。平均售电价386 元/兆瓦时，同比下降5.6%。平均售电成本353.7 元/兆瓦时，同比下降3.1%，主要系燃煤采购价格下降。

    　　利润方面。发电分部（合并抵销前）实现毛利润32.1 亿元，同比下降21.2%，毛利率为15.4%，同比下降1.3 个百分点。

    　　运输板块：运量下滑，主要受煤炭销量下降影响铁路运输周转量72.5 十亿吨公里，同比下降11.6%；黄骅港装船量49.7 百万吨，同比下降8.8%；天津煤码头装船量9.8 百万吨，同比下降6.7%；航运货运量21.8 百万吨，同比下降35.3%。

    　　利润方面。铁路分部毛利42.1 亿元（同比-6.0%），毛利率40.0%（同比+1.9pct）；港口分部毛利7.5 亿元（同比-9.5%），毛利率47.4%（同比-1.2pct）；航运分部毛利0.6 亿元（同比-55.9%），毛利率8.4%（同比-2.8pct）。运输板块整体盈利能力受运量下滑影响而承压。

    　　煤化工板块：销量平稳，盈利改善

    　　聚乙烯销量92.0 千吨，同比增加2.8%；聚丙烯销量83.2 千吨，同比增加0.6%。

    　　利润方面。煤化工分部（合并抵销前）实现毛利润1.17 亿元，同比增加23.2%，毛利率为7.9%，同比上升1.6 个百分点，主要受益于营业成本降幅（-4.0%）大于营业收入降幅（-2.3%）

    　　财务质量：现金流有所减弱，高分红承诺不变

    　　经营活动现金净流入205.38 亿元，同比减少25.9%，主要因煤炭、发电、运输业务收入下降。期末货币资金1554.01 亿元，较年初增长8.0%，资金仍然充裕。

    　　盈利预测与估值

    　　结合公司2025 年Q1 经营情况以及近期市场的情况，考虑旺季需求有望提振煤炭市场，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为543.35/559.76/560.59 亿元，基于2025 年4 月25 日股价，对应PE 分别为14.14/13.73/13.71 倍，由于煤电运一体化运营，业绩韧性强，最低分红比例进一步提高，因此维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　国家行政干预不确定性风险，绿色能源替代风险，煤炭价格下跌风险，经济恢复不及预期风险。