事项：

    　　公司发布2025 年三季报，报告期内公司实现营收2131.51 亿元，同比-16.57%，归母净利润390.52 亿元，同比-9.98%，扣非归母净利润387.04 亿元，同比-15.90%；Q3 实现营收750.42 亿元，同比/环比分别-13.1%/+9.51%，归母净利润144.11 亿元，同比/环比分别-6.24%/+13.54%，扣非归母净利润143.92 亿元，同比/环比分别-13.05%/+14.16%。

    　　评论：

    　　外购煤销量下降，煤电产量保持平稳。煤炭：Q3 商品煤产量/销量分别为8550/11160 万吨，同比+2.27%/-3.46%，产量平稳，销量减少主因外购煤销量大幅下降。电力：发电量/售电量分别为640.9/601.8 亿千瓦时，同比-2.3%/-2.5%，同期发电量/售电量保持平稳。运输：自有铁路运输量813 亿吨公里，同比+10.76%。煤化工：聚乙烯/聚丙烯销量9.47/8.41 万吨，同比+2.26%/-4.43%，环比+2.93%/-3.78%，因上年同期煤制烯烃设备计划检修，本期毛利率、产品营收增长。2025 年Q1-3 煤炭/电力/铁路/港口/航运/煤化工板块分别实现毛利率30.5%/19.2%/38.5%/50.0%/10.3%/7.1% ， 同比分别+1.1/+3.5/+0.2/+5.9/-0.2/+0.2pct。

    　　长协比例大幅增长，主业产能持续提升。2025 年前三季度公司年度长协/月度长协销售占比分别为53.2%/39.3%，合计约92.5%，同比上期重述值提升7pct。

    　　主业新增产能方面：电力端，控股子公司国能神华九江发电有限责任公司二期扩建工程3 号机组（装机容量共计1000MW）于2025 年8 月正式投入商业运营；公司在福建、广东省多个光伏发电项目投运，光伏发电装机容量增加264兆瓦。煤炭端，新街一井、新街二井均已获得国家发展改革委核准批复及项目开工备案文件，处于建设阶段；公司在2025 年2 月完成对国家能源集团公司持有的杭锦能源100%股权收购，其下3 座矿井雁南矿、扎尼河露天矿、敏东一矿合计产能约1570 万吨/年。

    　　动力煤价格支撑强劲，公司盈利稳健性突出。截至2025 年11 月19 日最新时点，秦皇岛港5500 大卡动力煤价格为831.00 元/吨，较三季度均价的672.90元/吨累计上涨23.50%，呈现显著回升趋势；截至最新时点（11.10）四季度电厂库存/港口库存/煤炭库存同比去年同期分别为+10.0%/-9.79%/-49.08%，结合疆煤及进口煤产量下滑，气温下降供暖需求上升，煤价支撑强劲，预测煤价未来仍进一步上涨。公司相较同行独有的煤电运一体化模式进一步加码长期投资价值，基于2025 年公司归母净利润Wind 一致预期以及75%的股利支付率假设，当前时点（11.21）公司的股息率约为4.8%。

    　　投资建议：考虑到产能核增政策变化以及公司2025 年前三季度业绩等，我们调整公司2025-2027 年归母净利润预测为533.97/550.94/564.20 亿元，对应pe分别为16x/15x/15x。参考公司近三年历史估值和市场风险偏好变化等因素，我们给予公司2026 年18 倍目标PE，对应目标价49.86 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：国内需求不及预期，进口煤大幅增长，长协政策变化等