事件描述

    　　12/19，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》。

    　　事件评论

    　　交易对价&估值：本次公司收购资产预计支付对价1335.98 亿元，扣非归母净利润口径下对应2024 年PE 14.17x。其中，现金支付约935.19 亿元（占70%），股份支付约400.80亿元（占30%），发行A 股价格29.40 元/股，发行约13.63 亿股（占总股本6.42%），锁定期36 个月，大股东持股比例从69.58%提升至71.53%。PB 来看，标的净资产合计约949.95 亿元，对应PB(MRQ)为1.41 倍，截至12/19 公司为1.94 倍，PB 估值相对合理。

    　　业绩承诺：多数资产承诺期为3 年（2026-2028 年），对于新疆能源、乌海能源、晋神能源承诺期延长至6 年（2026-2031 年）。具体来看，①2026 年：29.58 亿元。正贡献主要来自：国源电力（15.07 亿元）、平庄煤业（8.68 亿元）、内蒙建投察哈素煤矿（6.79 亿元）、神延煤炭西湾露天煤矿（5.53 亿元）等。负贡献（亏损）主要来自：新疆能源（-7.28亿元）、乌海能源（-1.70 亿元）、晋神能源（-1.41 亿元）②2027 年：45.45 亿元。新疆能源扭亏为盈，贡献1.77 亿元，乌海能源微利0.21 亿元，晋神能源仍小幅亏损0.07 亿元，其他主要资产承诺利润均较2026 年有所增长。③2028 年：66.43 亿元。新疆能源、乌海能源、晋神能源均进入显著盈利期，合计贡献约16.72 亿元；平庄煤业承诺利润大幅跃升至14.47 亿元，是本年增长的主要动力之一；其他资产承诺利润保持稳定或小幅增长。④2029-2031 年：（仅限承诺期为六年的资产）新疆能源、乌海能源、晋神能源在2029-2031 年的承诺净利润合计分别为20.85/26.81/34.49 亿元。总结而言， 2026/2027/2028年业绩承诺分别为29.58/45.45/66.43 亿元，假设部分资产业绩承诺2029-2031 年维持2028 年水平，则预计2029/2030/2031 年业绩承诺分别为70.56/76.51/84.20 亿元。

    　　分析来看，对于本次交易，1）现金压力可控：尽管现金支付高达935 亿元，但中国神华作为现金流充沛的行业龙头（2024 年经营现金流净额933 亿元），支付能力充裕。此外公司预计募集配套资金不超过200 亿元，发行价不低于定价基准日前20 个交易日均价的80%，也将补充现金能力。2）增厚每股收益：根据交易报告书，交易后每股收益（EPS）同比增厚，2025 年1-7 月扣非每股收益从1.47 元/股增厚至1.54 元/股，增厚4.40%；扣非净利润从292.55 亿元增至326.37 亿元；2024 年扣非每股收益从2.97 元/股增厚至3.15 元/股，增厚+6.10%；扣非净利润从589.62 亿元提升至668.51 亿元（抵消合并后）。

    　　3）龙头资源规模再扩张：公司煤炭保有资源量将提升至684.9 亿吨（+64.72%）；煤炭可采储量将提升至345 亿吨（+97.71%）；煤炭产量将提升至5.12 亿吨（+56.57%）；发电装机容量将提升至60.88GW（+27.82%）；聚烯烃产能将提升至188 万吨（+213.33%）。

    　　投资建议：公司作为煤炭行业龙头，本次资产注入若顺利完成，将进一步巩固公司行业龙头地位，公司规模及一体化优势有望进一步增强，若不考虑资产注入，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为519/542/550 亿元，若按12/19 收盘价计算，对应PE 分别为15.55x/14.88x/14.66x，按2024 年分红率76.5%计算对应股息率为4.9%/5.1%/5.2%。

    　　风险提示

    　　1、经济承压影响下游需求风险；2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。