事件：中国神华12 月19 日晚发布了《中国神华发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，中国神华拟发行A 股股份及支付现金购买控股股东国家能源集团及其全资子公司西部能源持有的相关资产并于A 股募集配套资金，其中整体发行股份购买资产支付和现金支付比例为30%和70%。本次交易共涉及12 家标的公司，交易价格1335.98 亿元。

    　　标的质量提升，资源储量大幅增长。此次交易，中国神华拟发行A 股股份及支付现金购买国家能源集团持有的国源电力、新疆能源、化工公司、乌海能源、平庄煤业、包头矿业、航运公司、煤炭运销公司、港口公司100%股权，神延煤炭41%股权，晋神能源49%股权，并以支付现金的方式购买西部能源持有的内蒙建投100%股权。相较8 月披露的《预案》，电子商务公司不再纳入本次标的资产范围。同时在本次交易前，国源电力、新疆能源、乌海能源、平庄煤业及包头矿业分别进行了预重组，剥离部分低效资产或与主业关联性较低资产，主要涉及的资产类型包括关停或低效矿权、新能源资产等。本次交易后，中国神华的煤炭保有资源量将提升至684.9 亿吨，增长率达64.72%；煤炭可采储量将提升至345 亿吨，增长率达97.71%；煤炭产量将提升至5.12亿吨，增长率达56.57%；发电装机容量将提升至60881MW，增长率达27.82%；聚烯烃产能将提升至188 万吨，增长率达213.33%。

    　　交易价款确认，现金支付比例70%。本次交易涉及的12 家标的公司账面价值900.68 亿元，全部股东权益评估价值为1436.75 亿元，增值率59.52%，结合本次各标的公司拟交易的权益比例，交易价格确定为1286.71 亿元。在评估基准日后，国家能源集团对化工公司增资49.27 亿元，本次交易的最终交易价款确定为1335.98 亿元。交易对价的整体股份和现金支付比例分别为30%和70%，其中现金支付对价为935.19 亿元，公司截至2025 年三季度末，货币资金1244.18 亿元，账面现金充足；发行股份对价400.80 亿元，发行股份的价格为29.40 元/股。

    　　收购PB 仅1.5 倍，资源成本优势显著。截至2025 年7 月底，标的资产合计的总资产为2334.23 亿元，合计的归母净资产为873.99 亿元，收购PB 为1.53倍，低于公司当前PB（LF）2.03 倍；2024 年度，标的资产合计实现营业收入为1139.74 亿元，合计的扣非归母净利润为94.28 亿元，对应收购PE 为14.17 倍，而公司当前PE 为15.61 倍。此外，本次收购增加煤炭保有资源量269.1 亿吨，以支付总对价口径计算，新增煤炭资源成本4.96 元/吨，参考2024年山西省煤炭探矿权单位竞拍成交均价17 元/吨，公司此次资源成本远低于一级市场竞拍价。

    　　盈利能力提升，EPS 显著增厚。本次交易完成后，中国神华2024 年每股收益将从2.97 元/股提升至3.15 元/股，增厚6.10%；2025 年1-7 月每股收益将从1.47 元/股提升至1.54 元/股，增厚4.40%。本次资产收购将显著增加上市公司业务实力，从而提升上市公司资产质量和盈利能力。债务方面，交易完成后，截至2025 年7 月底，公司资产负债率将从25.11%增长至43.55%，虽然债务规模有较大幅增长，但资产负债率水平仍低于行业整体资产负债率46.68%。

    　　进一步深化全产业链布局，积极回报投资者。公司作为国家能源集团下属煤炭及相关资产整合上市平台，中国神华通过本次交易将进一步整合煤炭开采、坑口煤电、煤化工及物流服务业务板块，大幅提高上市公司核心业务产能与资源储备规模，进一步优化全产业链布局，为推进清洁生产、降低运营成本、提升持续盈利能力创造有利条件，有利于公司降低交易成本、优化产能匹配，提升公司整体盈利能力，从而实现超越简单业务叠加的“1+1>2”战略价值。同时，公司坚持回报投资者，中国神华近三年平均分红水平超过70%，2025 年公司第一次实施中期分红，分红率达79%。本次交易完成后，公司将继续严格执行“2025-2027 年度股东回报规划”，以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的归属于公司股东的净利润的65%，在保证上市公司可持续发展的前提下兼顾对股东合理的投资回报，更好地维护上市公司股东及投资者利益。

    　　维持“强烈推荐”投资评级。我们认为此次收购将显著提升公司未来煤炭产能，同时深化构筑“煤电化运”一体化全产业链，对公司未来盈利能力具有深远影响。暂不考虑增发股份及资产收购的影响，预计2025-2027 年公司归母净利润511.74/530.10/556.66 亿元，同比-12.8%/+3.6%/+5.0%，对应EPS 分别为2.58/2.67/2.80 元/股，对应P/E 分别为15.8/15.2/14.5，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：1）煤炭价格下跌超预期；2）安全生产事故风险；3）可再生能源加速替代风险；4）煤炭需求不及预期等。