事项：
公司发布2025 年年报，2025 年实现营收2949.16 亿元，同比下降13.2%（重述后）；归母净利润528.49 亿元，同比下降5.3%（重述后）。2025Q4 实现营收817.65 亿元，同比下降3.21%；归母净利润137.97 亿元，同比增加9.53%。
2025 年末期分红预案：每10 股派发股息10.3 元（含税），叠加中期分红金额，2025 年年度现金分红总额占归母净利润的79.1%。
平安观点：
2025 年公司自产煤销量同比小降，低毛利的外购煤销量降幅较大，煤炭价格和利润仍承压，但25Q4 环比已有所好转。2025 年公司商品煤产量为332.1 百万吨，同比下降1.7%；煤炭总销量为430.9 百万吨，同比下降6.4%。
2025 年公司合并抵销前煤炭业务营收为2212.32 亿元，同比下降17.7%；毛利润为666.01 亿元，同比下降17.9%；毛利率为30.1%，同比下降0.1pct。
分煤源类型来看，自产煤：2025 年公司自产煤销售收入1569.07 亿元、同比减少10.7%，销量332.3 百万吨、同比减少1.6%，单位售价472.2 元/吨、同比减少48.4 元/吨，单位毛利189.0 元/吨、同比减少39.5 元/吨，毛利率为40.0%；25Q4 自产煤售价为478.2 元/吨，qoq+5.1%、yoy-5.3%，单位毛利为196.5 元/吨，qoq+11.2%、yoy-17.8%，公司自产煤价格和利润同比虽仍承压，但环比随着煤价上涨，已有所好转。同时，公司合理降低生产成本提高盈利水平，2025 年自产煤单位生产成本为171.6 元/吨，同比减少8.6 元/吨，主要系修理费、安全生产费、维简费、剥离费等其他成本有所下降。
外购煤：2025 年公司外购煤销售收入562.39 亿元、同比减少32.5%，销量98.6 百万吨、同比减少19.6%，单位售价570.4 元/吨、同比减少109.1 元/吨，单位毛利6.3 元/吨、同比减少7.8 元/吨，毛利率为1.1%，公司结合市场煤价走势和煤炭供需格局，适当降低低毛利的贸易煤销量，对产品销售结构进行合理调整。
煤价下行使发电成本降低，发电分部毛利润同比正增。2025 年公司总售电量207 十亿千瓦时，同比减少3.9%；其中燃煤售电量199.2 十亿千瓦时，同比减少5.1%；燃煤电价380 元/兆瓦时，同比下降5.0%，广东、四川、福建等地电价降幅较大。
2025 年公司合并抵销前发电分部营收891.39 亿元，同比下降7.1%；毛利润160.87 亿元，同比增加4.1%，毛利率18.0%、同比提升1.9pct，毛利提升主要得益于煤价下跌，燃煤采购成本下降，2025 年公司燃煤电厂售电成本同比下降11.9%。
投资建议：行业层面，自2025 年下半年以来，响应国家反内卷号召，国内煤炭行业实施超产管控等举措，25H2 煤炭产量同比减少明显，市场煤价止跌回升，据wind 数据，25Q1-25Q4 秦皇岛港Q5500 动力煤平仓价分别为720、632、672、764 元/吨，25Q3 和25Q4 逐季提升明显，26Q1 动力煤均价约715 元/吨，继续维持在700 元/吨以上的较好水平；展望后市，供给端，在矿山安全监管趋严和反超产的持续约束下，叠加印尼RKAB 配额审批不明朗，进口印尼煤量可能进一步减少，国内煤炭供应增加节奏或继续放缓；需求端，2026 年1-2 月火电发电量同比转正，电力耗煤有望实现较好的增长，基本面向好预期下，煤价有望延续上行态势。公司层面，中国神华作为国内动力煤领先生产企业，煤矿规模持续领先，2026 年2 月向母集团及其子公司收购的12 家标的公司完成资产过户（拟发行A 股募资400.8 亿元、现金对价935.2 亿元），标的公司涉及煤矿、电力、煤化工等多类业务和资源，神华整体资产规模有望增厚；同时，公司是高分红高股息的代表性企业，近年来现金分红率均超70%，起到行业领军的示范作用。综上，预计2026-2027 年公司有望实现归母净利润551.7 亿元、567.8 亿元（原值为524.5 亿元、538.8 亿元，主要考虑到中东地缘局势动荡、油气价格上行对煤价和煤化工产品涨价的带动作用，以及煤炭自身基本面的边际向好预期，因此提高了对煤炭售价的预期），同时新增2028 年归母净利润预测值585.8 亿元，对应2026 年3月30 日收盘价PE 分别18.4、17.9、17.3 倍。公司煤炭规模领先，股息分红率维持高水平，未来还将进一步整合集团资源开启新成长周期，看好公司远期资源扩张带来的估值提升，维持“推荐”评级。
风险提示：1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、煤炭需求不及预期的风险。若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价大幅走低。