中国神华发布一季报，2026 年Q1 实现营收703.97 亿元（yoy+1.17%、qoq-13.90%），归母净利106.67 亿元（yoy-10.73%、qoq-22.69%），扣非净利107.12 亿元（yoy-8.48%）。26Q1 公司归母净利不及我们此前预期（129.76 亿元），主要系1）26Q1 煤炭现货价格提涨对公司煤价传导不及预期（我们预计26Q1 公司煤炭销售均价502 元，实际价格487 元/吨）；2）煤炭销量不及预期（我们预计销量108.6 百万吨，实际销量103.2 百万吨）；3）26Q1 公司对联营企业的投资收益减少，导致整体投资收益同比下降62.2%也是归母净利回落的原因之一。向后展望，我们看好集团资产注入带动公司EPS、资源量双增，公司对可持续性高比例分红保障股东利益的承诺不变，分红和资产久期双增进一步深化红利价值，维持“买入”评级。

    　　煤炭业务：自产煤量价回落，成本管控持续稳健2026 年Q1 煤炭分部营收同比微增0.2%，主要系外购煤销售量同比增加21.2%，但是毛利润和利润总额分别下滑9.4%和12.2%，主要系：1）平均价格同比-3.8%至487 元/吨（自产煤469 元/吨，同比-3.3%，外购煤542元/吨，同比-7.7%）；2）自产煤销量同比减少0.6%，薄利的外购煤销量增加21.2%，导致营业成本同比+4.3%，毛利率同比下滑2.9pct 至27.2%。

    　　公司自产煤成本控制能力出色，26Q1 单位成本168.0 元/吨，同比下滑14.2%，主要系电费、材料费等下降带动原材料、燃料及动力同比下降14.6%，以及安全生产费、征地搬迁补偿费、矿务工程费等下降贡献其他成本同比下降21.8%。

    　　电力业务：电价下滑但增量降本，一体化优势充分显现电力业务的逆势增长，充分验证了公司“煤电一体化”模式在平抑周期波动中的独特优势。虽然公司26Q1 境内平均售电价格同比下降3.1%至373 元/兆瓦时，但公司总售电量达526.9 亿千瓦时，同比增长11.0%，且得益于一体化运营下燃煤采购价格下降，单位售电成本同比下降4.4%至338.0 元/兆瓦时，发电分部（合并抵销前）毛利仍实现35.2 亿元，同比增长9.6%。

    　　资产注入完成开启外延增长，26 年商品煤产量目标5.13 亿吨公司已完成了对控股股东旗下12 家优质股权资产的收购，显著提升了公司的资产规模和业务体量，标志着公司进入新一轮外延式增长阶段。公司发布调整后的2026 年度经营目标及资本开支计划，商品煤产量目标上调55.5%至5.13 亿吨，煤炭销售量目标上调42.1%至6.18 亿吨，发电量目标上调28.8%至2881 亿千瓦时。同时，资本开支计划也相应上调，2026 年资本开支计划总额上调47.2%至560 亿元，其中发电和煤化工业务的资本开支增幅分别高达71.5%和120.5%，将成为未来增长引擎。

    　　盈利预测与估值

    　　公司收购控股股东资产已完成交割但尚未并表，我们考虑到并表后公司盈利能力暂不明朗，审慎起见暂时不考虑集团资产注入和增发股份的情况下，我们维持公司26-28 年归母净利润为555.24/561.18/576.67 亿元，对应EPS为2.79/2.82/2.90 元。基于DDM 估值法，参考公司21-25 年股息支付率中枢81.5%，假设公司26~29 年分红率为80%，2030 年之后在29 年分红额基础上维持2%年增幅，维持5.9%的WACC 水平，维持A 股目标价57.91元；近2 月A/H 溢价为14.3%，基于港币兑人民币汇率0.87，略微下调H股目标价至58.07 港币（前值59.00 港币）。维持“买入”评级。

    　　风险提示：供给端扰动超预期；在建煤矿建设进度不及预期。