事件描述

    　　公司发布2025 年年报。2025 年，公司营业收入95.7 亿元，同比-5.6%；归母净利润3.7 亿元，同比+61.3%；扣非净利润3.0 亿元，同比+57.6%。单季度看，公司2025Q4 营业收入22.3亿元，同比-12.9%，环比-8.5%；归母净利润0.9 亿元，同比+70.8%，环比+4.1%；扣非净利润0.3 亿元，同比-37.6%，环比-64.3%。落于此前预告区间内。

    　　事件评论

    　　收入端，分板块看，公司2025 年全年角钢塔收入72.89 亿元，同比-5.1%；钢管塔收入6.24 亿元，同比-4.8%；钢管杆收入4.86 亿元，同比-17.0%；变电构支架收入4.00 亿元，同比+26.2%；其他主营产品收入5.91 亿元，同比-10.6%。分地区看，公司2025 年全年国内收入86.66 亿元，同比-9.1%；国外收入7.25 亿元，同比+96.4%。发货量方面，2025 年，公司角钢塔销量111.41 万吨，同比-0.34%；钢管塔销量8.05 万吨，同比+3.52%；钢管杆销量7.24 万吨，同比-13.97%，变电站构支架销量4.65 万吨，同比+24.79%。国内收入总体减少，主要因产品销售单价同比略有下降，国外收入大增，预计主要因海外市场需求提升及公司前期业务布局逐步体现。

    　　毛利端，公司2025 年全年毛利率达11.36%，同比+2.47pct；2025Q4 单季度毛利率达8.86%，同比+0.61pct，环比-3.69pct。分板块看，公司2025 年全年角钢塔毛利率达10.56%，同比+3.46pct；钢管塔毛利率达10.10%，同比+2.84pct；钢管杆毛利率达4.86%，同比+0.07pct；变电构支架毛利率达8.11%，同比+0.61pct。主营产品毛利率均有增加，预计主要系持续开展提质增效的效果。分地区看，公司2025 年全年国内毛利率达9.38%，同比+2.83pct；国外毛利率达13.06%，同比+2.39pct，均有所提升，且海外业务毛利率高于国内。

    　　费用端，公司2025 年全年四项费用率达6.17%，同比+0.78pct，其中销售费率达2.17%，同比-0.07pct；管理费率达2.43%，同比+0.53pct；研发费率达1.50%，同比+0.30pct；财务费率达0.08%，同比+0.02pct。2025Q4 单季度四项费用率达7.49%，同比+2.48pct，主要系管理费用率和研发费用率分别提升1.44pct 和1.11pct。2025 年管理和研发费用提升主要系薪酬增加和研发投入加大。

    　　2025 年，公司在国家电网总部集招中标60.72 亿元，南方电网总部集招中标19.69 亿元，蒙西电网中标4.96 亿元；在国家电网总部、南方电网总部、蒙西电网输电线路铁塔招标采购的市场份额分别为18.39%、23.02%、25.17%，其中在国家电网总部特高压输电线路铁塔招标采购的市场份额为27.98%，均位于行业第一。另外，2025 年公司在国际业务多点突破，自主直销、“借船出海”协同发力，中标14.91 亿元。

    　　公司龙头优势依旧显著，海外市场持续发力。我们预计公司2026 年归母净利润达4.44亿元，对应PE 约34.5 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、国内电网建设速度不及预期；2、特高压工程体量不及预期；3、市场竞争加剧的风险；4、产品和原材料价格波动的风险。