业绩回顾

    FY19 和1Q20 业绩符合我们预期

    公司公布2019 年业绩：营业收入102.61 亿元，同比增长7.16%；归母净利润12.76 亿元，同比增长3.05%，其中扣非净利润12.26 亿元，同比增长11.52% 。每股分红0.62 元（含税），符合我们的预期。同时，公司公布1Q20 业绩：营业收入15.36 亿元，同比下降16.54%；归母净利润2.02 亿元，同比下降32.26%。

    发展趋势

    2019 年业务稳健发展，毛利率稳中有升。2019 年是“一科一辅”政策整改影响充分反映后的完整年度，公司各季度均实现了收入的温和增长。其中核心的教材教辅出版和发行收入分别录得14.54%和7.22%同比增长，一般图书出版和发行业务收入分别录得17.73%和1.15%同比增长。2019 年主营业务毛利率同比继续提升1.40ppt，主要系文化纸价格同比有所下降；期间费用率同比提升1.17ppt，其中销售费用率同比提升1.47ppt，主要是公司采取建设校园书店、建立2C 推广渠道等方式促进核心教材教辅的销售，宣传推广和物流费用有所增加。全年非经常性损益502 万元，同比降低63.90%，主要是政府补助同比减少23.98%至7,234 万元，2019年非流动资产处置损益同减5,987 万元，致归母净利润增速放缓。

    疫情影响书店发行等业务，业绩短期承压。由于新冠疫情，公司书店发行业务春节后基本停滞，于4 月起恢复，教材教辅的收入确认亦受到影响，但物资/印刷/金融服务等业务基本正常运营，综合导致1Q20 收入和净利润分别下滑16.54%和32.26%。我们预计二季度开始各项业务将逐渐恢复，新冠疫情对全年业绩影响有限。

    资产质量高，现金流稳定，高分红持续回报股东。截至1Q20 期末，公司账面货币资金及交易性金融资产规模近134 亿元，占总资产比例62%，占市值72%。公司业务稳健，2019 年经营性净现金流入30.86 亿元，同比增长143.27%。公司维持每股分红绝对额稳健增长的股东回报策略，2019 年每股分红0.62 元，对应股息收益率高达5.97%，具备吸引力。

    盈利预测与估值

    由于疫情影响，我们下调2020 年净利润预测5.8%至13.0 亿元，维持2021 年净利润预测不变。当前股价对应2020/21 年14/13 倍市盈率。我们使用DCF 估值法进行估值，维持跑赢行业评级和目标价15.5 元，对应2021 年20 倍市盈率，潜在49.2%上行空间。

    风险

    疫情影响超出预期，教材教辅业务政策变化，湖南省中小学生人数增长明显放缓，分红政策不持续，数字化冲击业务。