事件：4 月26 日，公司发布2021 年年报和2022 年一季报，公司2021年收入93.09 亿元，同比增长18.51%，归母净利润26.94 亿元，同比增长19.51%，其中Q4 收入21.27 亿，同比下滑16%，归母净利润7.08 亿元，同比下滑9.46%。2022 年一季度，收入22 亿元，同比下滑22.97%，归母净利润5.28 亿元，同比下滑32.56%。

    　　核心观点：业绩符合预期。一季度利润端下滑超过收入端，主要系疫情扰动下行业需求不足，产品降价叠加规模化效应减弱，影响毛利率导致盈利能力短期承压。我们认为，后续可关注疫情控制节奏，公司业绩降幅有望逐季度收窄，二、三季度有望迎来基本面拐点；长期来看，公司不断加大研发，积极切入通用液压领域，有望开启第三成长曲线，兼具稀缺性和成长性，熨平业绩波动能力强。当前公司估值处于历史底部位置，具备中长期投资价值。

    　　公司业绩表现超越行业，泵阀放量优化产品结构：根据中国工程机械工业协会数据，2021 年全年及2022 年Q1，挖机行业销量分别为34.3、7.7 万台，同比增速分别为4.6%、-39%，对比公司业绩增速，表现优于行业。分产品来看：

    　　（1）液压油缸：2021 年，收入51.9 亿元，同比增长15.3%，占营收比重55.7%，同比-1.5pct。其中挖机油缸销量85.5 万只，同比增长21.13%，对比挖机行业4.6%的增速，公司挖机油缸全球市占率进一步提升；非标油缸销售16.8 万只，同比增长36.23%，其中起重类及新能源类表现亮眼，全年收入增速分别同比增长58%和89%。

    　　（2）液压泵阀：2021 年，收入32.4 亿元，同比增长38.4%，占营收比重34.8%，同比+4.9pct，得益于中大挖用主控泵阀和高空作业车用液压件的明显放量。挖机泵阀各型号市场份额均有不同程度提升，工业领域应用的V30G 工业泵和电磁比例阀也已成功量产。

    　　（3）液压系统：2021 年，收入1.96 亿元，同比增长25%，占营收比重2.11%，目前已应用在如三一/徐工/龙工液压元件测试台项目、中国天眼fast 液压促动器项目、波能发电项目、航天石化项目、单自由度主动/被动波浪补偿器项目、水下调平电液控制系统、造楼机顶升系统等。

    　　（4）配件及铸件：2021 年，收入6.76 亿元，同比下滑20%，主要系售后用配件销量下滑，业务占比7.3%。

    　　原材料涨价背景下，2021 年盈利能力稳定，2022 年Q1 短期承压：毛利率方面：2021 年，公司销售毛利率44.01%，同比基本持平，受原材　　料涨价影响，公司各项业务毛利率出现不同程度下滑，油缸、泵阀、液压系统毛利率分别为44.2%、52.0%、45.2%，分别同比-2.59pct、-0.29pct、-0.52pct，但得益于高毛利泵阀业务放量优化产品结构，整体毛利率维持稳定；2022 年Q1，销售毛利率为37.85%，同比-3.19pct，我们判断主要系：①挖机行业下行压力下，产品售价降低；②疫情扰动，产能利用率降低弱化了规模效应。净利率方面，2021 年，在原材料涨价、外币贬值、疫情扰动供应链等诸多负面因素影响下，销售净利率28.99%，同比+0.2pct，一方面得益于毛利率的基本稳定，另一方面，高强度研发投入下，加强内控管理，销售、管理费用率分别同比-0.16pct、-0.11pct。2022 年Q1，销售净利率24%，同比-3.45%，主要受毛利率拖累，我们预计，随着疫情影响减弱，规模化效应增强的同时，产品结构优化，全年毛利率水平有望回升。

    　　强研发投入下非挖新品陆续推出，从长期角度看，有利于熨平业绩波动，增强盈利能力：2021 年，公司研发费用6.36 亿元，同比增长106%，占营收比重6.83%，同比+2.9pct；2022 年Q1，为1.14 亿元，占比5.16%，维持较高投入水平。强研发投入持续丰富公司液压产品线，2021 年新推出产品包括摆线马达、制动器、平衡阀系列产品以及超百种电磁类插装阀，这其中高端非挖泵阀类产品均具备国产替代属性，毛利率较高，随着应用领域的拓展，泵阀新产品放量有利于熨平业绩波动，同时优化产品结构，提高公司整体盈利能力。

    　　稳增长政策驱动下，预计2022 年工程机械板块整体表现“前低后高”，二季度末有望拐点：从2022 年全年维度来看，稳增长政策有序落地，终端待开工项目充裕，二季度有望迎来开工旺季，同时伴随高基数压力逐步缓解，行业增速表现有望呈“V”型回升。在挖机行业增速-20%（悲观）、-10%（中性悲观）、0%（中性）、5%（谨慎乐观）四种情境下，按照过去5 年月度销量占比推算，2022 年行业增速表现“前低后高”。在中性悲观预期下，假设2022 年行业增速为-10%，预计全年销量30.85 万台，月度增速有望于8 月份由负转正。

    　　投资建议：考虑到工程机械行业进入调整阶段，景气度回落，公司通用液压件业务仍处于新品研发和市场开拓阶段，出于谨慎原则，下调盈利预测，我们预计公司2022 年-2024 年的收入分别为94.7、102.5、111.4亿元，增速分别为1.8%、8.2%、8.7%，归母净利润分别为25.9、29.2、33 亿元，增速分别为-3.7%、12.5%、13.3%，对应PE 分别为21、19、17 倍；给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为59.7 元，相当于2022年30 倍的动态市盈率。

    　　风险提示：稳增长政策效果不及预期；疫情控制不及预期；基建、房地产等投资大幅下滑；新产品开拓进度不及预期；下游价格竞争加剧，成本端压力传导至上游。