利润率受工程机械景气影响，但未来有望回升

    恒立液压2022 年实现营业收入82.0 亿元，同比下降12.0%；实现归母净利润23.4 亿元，同比下降13.0%；经营性现金净流入20.6 亿元，同比下降26.2%。

    综合毛利率为40.6%，同比下降3.4 个百分点，主要受原材料成本上升、订单下滑导致规模效应减弱等因素影响；净利率为28.7%，同比下降0.3 个百分点。

    公司23Q1 实现营业收入24.3 亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润6.3亿元，同比增长18.4%。综合毛利率为40.9%，同比增加3.0 个百分点；净利率为25.8%，同比增加1.8 个百分点。随着原材料成本下降及下游景气逐渐复苏，未来利润率有望回升。

    非挖业务表现亮眼，对冲挖机业务下行影响

    2022 年分产品来看：①液压油缸实现营业收入45.8 亿元，同比下滑11.6%；综合毛利率为40.1%，同比下降4.1 个百分点；其中，销售挖机油缸62.9 万只，同比下滑26.4%；销售非标油缸20.5 万只，同比增长21.6%。受挖机行业景气度下行影响，挖机产品销量出现一定幅度下滑，但公司多元化布局贡献明显增量，非挖产品销量大幅增长。②液压泵阀实现营业收入27.5 亿元，同比下滑14.9%；毛利率为48.3%，同比下降3.8 个百分点。③液压系统实现营业收入2.5 亿元，同比增长29.1%；毛利率为44.9%，同比下降0.3 个百分点。

    持续开拓国际市场，海外收入增长强劲

    公司2022 年海外收入17.5 亿人民币，同比增长41.9%，收入占比上升至21.5%。公司通过并购德国茵莱等企业，在美国芝加哥、日本东京新设公司等方式进行海外市场的拓展和布局。根据年报，公司墨西哥生产基地预计23 年四季度投产，未来将带动公司北美市场的开拓。公司成功开拓卡特彼勒、神钢、日立建机、久保田建机等全球知名主机客户，海外收入未来有望维持快速增长态势。

    维持“买入”评级

    公司盈利能力受工程机械行业景气影响，我们随之下调公司23-24 年归母净利润预测3.5%/3.3%至27.3/33.0 亿元，引入25 年归母净利润预测38.9 亿元，对应23-25 年EPS 分别为2.03/2.46/2.90 元。公司通过非标与泵阀产品拓宽成长边界，有效降低工程机械单一行业波动影响，海外市场空间广阔；随着原材料成本下行，我们预计公司盈利能力有望回升；维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险；非标产品开拓不顺风险；海外疫情风险