投资要点

    17 年顺利扭亏，18 年一季度业绩同比下滑。公司2017 年营业收入为55.76亿元，同比增长9.26%，净利润6.25 亿元，实现扭亏，EPS 为0.52 元，略低于业绩预告中枢，也低于我们预期。公司2017 年度分配预案为每10股派现1.6 元（含税）。公司2018 年一季度公司实现营业收入/净利润分别为14.46 亿/2.7 亿元，同比分别变动-8.86%/-13.22%。

    17 年产量微幅下降，京西矿井逐年退出带来销售结构变化。公司2017 年生产煤炭818 万吨（同比-2.5%），其中无烟煤/动力煤产量分别为255 万/563万吨（同比-19.72%/+7.97%）。无烟煤产量下降主要是京西矿区矿井逐步退出，今年初木城涧矿也已停产。公司2017 年销售煤炭1063 万吨（同比-27%）。吨煤平均价格约为425.41 元（同比增长+31%），吨煤销售成本212.91 元/吨（同比-15%）。公司煤炭业务毛利率49.95%，同比增加27.19pcts。公司2018 年计划煤炭产量1194 万吨，实现煤炭销量1204 万吨，增长主要来自于是高家梁矿的产能核增以及红庆梁矿的正式投产。公司2018 年一季度销售煤炭276.42 万吨（同比+11.49%），销售均价420元/吨（同比-23%），我们判断主要与公司无烟煤销量下降有关，煤炭毛利6.79 亿元，同比改善23.95%。

    管理费用有所下降，子公司整体盈利。公司2017 年三项费用率为20.11%，同比+1.38pcts，其中销售/管理/财务费用率分别为8.57%/ 6.08%/5.46%，管理费用率下降1.17pcts，销售费用上升主要是煤管票和运输费用增加较多，财务费用上升主要国泰化工相关利息费用无法继续资本化。公司控股子公司亏损2.7 亿元，主要是受非洲煤业计提1.50 亿元减值影响。高家梁矿2017 年盈利约4.34 亿元，同比增长超过3 倍，吨煤净利约70 元。甲醇业务实现微利约1858 万元。公司子公司整体也实现扭亏。

    海外资源优质，煤炭源储备丰富，公司目前拥有国内矿权5 个（京西矿区3 个、内蒙矿区2 个），工业储量合计约20 亿吨，拥有潜在资源量9.6 亿吨（巴彦淖煤矿项目）；在南非参股非洲煤业已探明储量20 亿吨、远景储量80 亿吨，都是稀缺优质的煤炭资源（主要为主焦煤和极高发热量动力煤）。虽然按照供给侧改革计划，2020 年之前公司京西木城涧煤矿、大安山煤矿和大台煤矿将相继退出，但后续有新资源接替。公司“十三五”计划煤炭产量合计达到1500 万吨，公司成长性向好。

    风险因素：京西煤矿退出、后续产能接续缓慢，造成公司产量下降、利润减少。

    盈利预测及评级：考虑目前煤价预期及公司的业绩弹性，我们下调公司2018～2019 年EPS 预测至0.71/0.74 元（原预测0.80/0.86 元），给予2020年EPS 预测0.67 元，当前价6.76 元，对应2018~2020 年P/E 为10/9/10x。

    给予公司2018 年P/E12x 估值，对应目标价8.42 元，维持“买入”评级。