事件：中国国航发布2020 年三季报：前三季度公司实现营收484.5 亿元，同比-53.0%；实现归母净利润-101.1 亿元，同比-249.5%，扣非归母净利-103.4 亿元，同比-257.8%。其中，Q3 公司实现营收188.1 亿元，同比-50.2%；归母净利润-6.7 亿元，同比-118.5%；扣非归母净利润-7.5亿元，同比-121.2%。

    Q3 国内客运需求快速恢复，单位收益同比下滑。2020 年Q3 公司整体/国内/国际ASK 增速为-43.01%/-6.22%/-94.68%，RPK 增速分别为-48.94%/-16.35%/-96.65%，客座率分别为73.59%/74.66%/50.56%，同比-8.55pts/-9.04pts/-29.78pts。分航线来看，Q3 国内客运需求快速恢复，国内RPK 降幅环比Q2 大幅收窄34.8pts；国际RPK 降幅环比略微收窄1.03pts，国际需求仍处低位。从收益质量来看，我们测算Q3 单位客公里收益为0.51 元，同比-10%。

    单位成本环比改善，汇兑收益显著。Q3 布油均价42.75 美元，同比-31.1%，我们测算公司航油成本同比-56%。Q3 公司单位ASK 营业成本环比-25.1%，主要由于飞机利用率提升，各项固定运营成本摊薄；费用端，Q3 公司综合费用率为4.9%，同比降10.9pts/环比降19.5pts，其中财务费用同比大幅下降133%，主要由于Q3 人民币兑美元升值3.8%，测算公司Q3 汇兑收益达22 亿元。

    Q3 投资损失持续拖累业绩，扣汇扣非净利减亏27 亿元。Q3 公司投资损失8 亿（去年同期为+7 亿元），主要系联营企业利润下降，其中国泰航空受疫情影响较大，利润下滑较为明显。我们测算2020Q3 公司扣非扣汇核心净利润为-20.8 亿，环比Q2 减亏约27 亿元。近期公司国内线需求转正，公司9 月RPK 同比增长0.1%，客座率环比提升3.2pts 至77.2%；国际线方面，“一国一策”持续深化，静待国际需求复苏。

    投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求有望持续回升；同时海外航线未来有望受益疫苗研发，需求最坏阶段已过，当前航空估值处于历史底部区间。公司具备高品质航线，收益品质良好，有望受益公商务出行回暖。我们调整2020-2022 年净利润分别为-116.4 亿元、44.8 亿元、65.3 亿元，对应PE 为 -9x\ 22x\ 15x，维持“增持-A”评级。

    风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。