事件：公司发布2020年业绩预亏公告。预计2020年归母净利润亏损135亿-155亿，预计2020年扣非归母净利润亏损138亿-159亿，同比19年由盈转亏。

    新冠疫情对公司收入带来严重负面冲击。受新冠疫情影响，居民航空出行需求大幅下降。2020年中国国航可用座公里同比下降约46%，收入客公里同比下降约53%，2020年7月起，随着国内疫情逐渐得到控制，国内航线业务量逐渐好转，但受限于全球疫情状况，国际航线业务量仍受较大影响。2020年公司国内航线收入客公里同比下降约30%，国际航线、地区航线收入客公里分别同比下降约87%，88%。受此影响，我们预计公司2020年营业收入整体降幅超过50%

    油汇利好等因素无法完全对冲刚性成本。公司的折旧及维修成本存在刚性（2020年上半年仅分别同比下降3.07%，0.41%），同时疫情期间的机组隔离、防疫措施等为公司带来一定成本增量，所以在油价大幅下跌、人民币汇率升值以及起降费、民航发展基金减免的背景下，公司2020年仍面临巨额亏损。

    新冠疫苗接种稳步推进，航空出行需求恢复确定。虽然国内部分地区出现疫情反复，对春运需求带来负面冲击，但随着疫苗接种的稳步推进，“旅客信心”将逐步恢复，进而推动国内航空需求的恢复。展望海外市场，疫苗全球范围接种、海外疫情逐步得到控制、不同国家/地区放开旅行限制、海外旅行需求恢复，以上四大事件将在2021年同步发生，公司基本面将发生反转。在此过程中，公司海外航线收入将快速增长，盈利能力也将随之恢复。

    需求恢复背景下，公司盈利弹性较大。相对同业公司，中国国航2020年受疫情的负面冲击更严重：1、公司国际航线收入占比高，大量宽体机运能难以转移至国内航线；2、全货机出表无法享受货运红利，在疫情期间航空货运市场火爆的情况下，国货航无法给上市公司贡献收益；3、国泰航空大额亏损拖累投资收益，2020年上半年公司确认的国泰航空投资收益为亏损23.73亿元。一旦海外航空需求恢复，公司盈利弹性较大。

    盈利预测和投资建议：随着新冠疫苗接种稳步推进，航空出行需求恢复确定，公司基本面将在2021年发生反转；一旦海外航空需求恢复，公司盈利弹性较大。

    考虑新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司20-22年eps分别为-1.05.-0.04，0.36元，考虑到海外航空需求将逐渐恢复，维持公司A股、H股“增持”评级。

    风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等事故发生降低旅客乘机需求。