报告导读

    中国国航发布2020 年年报，公司2020 全年实现营业收入695.0 亿元，同比下降49.0%，实现归母净利润-144.1 亿元，同比下降324.9%，实现扣非归母净利润-144.1 亿元，同比下降338.8%，其中Q4 扣非归母净利润为-44 亿元。

    投资要点

    2020 年净增5 架飞机，9 月国内线ASK 同比增速回正2020 年，公司引入10 架客机、净增5 架客机，年末共运营707 架客机，平均机龄7.74 年。公司规划21-23 年分别引入59、24、14 架飞机，分别净增53、6、0 架飞机。

    经营数据方面：2020 年，公司ASK、RPK 同比分别下降45.8%、52.9%，客座率同比下降10.6pct。旅客运输量0.7 亿人次，同比减少40.3%。国内航线方面，2020 年ASK、RPK 分别同比下降19.2%、29.7%，客座率同比减少10.8pct，其中ASK 同比增速于9 月转正，RPK 同比增速于10 月转正。国际及地区方面，全年ASK、RPK 同比分别下降82.9%、86.6%，客座率同比减少17.1pct。截至21 年3 月29 日，我国累计接种新冠疫苗1.1 亿剂次（接种率7.86%），全球累计接种5.6 亿剂次（接种率约7.24%）。随着国内外加快推进疫苗接种，我们认为国际航班管控有望松动。

    收益端：确认投资净损失60 亿元，全年亏损144 亿元2020 全年，公司实现营业收入695.0 亿元，同比下降49.0%，单位ASK 收入同比下降5.9%。公司营业收入的减少主要是受运力投放减少和客座率下降影响，客运收入同比下降55.3%所致。公司实现归母净利润-144.1 亿元，同比下降324.9%，实现扣非后归母净利润-144.1 亿元，同比下降338.8%。其中Q4，实现营业收入210 亿元/-36%，归母净利润-43 亿元，扣非归母净利润-44 亿元。

    其他收益方面，公司2020 年取得补贴收入41 亿元，同比增加12%，其中从地方政府取得的合作航线收入28 亿元，同比下降3%，从主管部门处取得的航线补贴8.2 亿元，同比增加124%。投资收益方面，2020 年公司应占合联营企业本年净损失为60 亿元，去年同期为净收益4.7 亿元；其中，当年确认国泰航空投资损失51 亿元，去年同期为投资收益0.67 亿元，确认山航集团及山航股份投资损失9.7 亿元，去年同期为投资收益2 亿元。

    成本端：单位ASK 非油成本提升45%，汇兑净收益36 亿元2020 年，公司营业成本为756.3 亿元，同比下降33.2%；单位ASK 营业成本同比增长23.2%，主要是单位ASK 非油成本提升45%所致。当年油料成本占营业成本的19.6%，受用油量及航油价格下降的综合影响，公司油料成本同比大幅减少58.8%至148.2 亿元，单位ASK 油料成本同比下降24.0%。由于航班量、载客人次大幅下降，非油成本同比下降21.3%至608.1 亿元，其中起降及停机费用92.4 亿元/-44%，航空餐饮费用16 亿元/-60%；由于集团发动机替换件折旧方法从年限平均法变更为工作量法，当年折旧同比减少6.6 亿元；由于2020年免征航司应缴纳的民航发展基金，当年该支出同比减少18.2 亿元；受薪酬标准调整以及社会保险减半征收的影响，员工薪酬成本较上年减少26.8 亿元，同比下降14%。

    期间费用方面，2020 年，销售费用为43.7 亿元，同比减少22.7 亿元，主要是销售量及乘客人数下降带来的代理业务手续费及订座费减少；管理费用为41.2亿元，同比减少3.2 亿元，主要是员工薪酬成本减少；财务费用为13.1 亿元，同比减少48.6 亿元，其中，利息支出（不含资本化部分）为51.0 亿元，同比增加1.5 亿元；汇兑净收益为36.0 亿元，去年同期为汇兑净损失12.1 亿元。

    盈利预测及估值

    2021 年起我国开始加快实施新冠疫苗接种，3 月国内疫情防控措施放宽，年内行业需求迎来确定性复苏；随着国内外加快推进疫苗接种，国际客流恢复拐点有望于今明年出现，待国际出行逐渐恢复，公司将显现较大盈利弹性。我们认为2023 年疫情对公司冲击有限，预计2021-2023 年归母净利润分别为-121.0、28.5、80.0 亿元，对应EPS 分别为-0.83、0.20、0.55 元/股，对应PE 分别为-11、46、16 倍，考虑到公司是北京枢纽机场的市场领导者，拥有大量核心国际航线时刻资源，我们给予公司2023 年18 倍估值，对应目标价9.91 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示

    新冠疫情恢复不及预期，行业需求不及预期，油价、汇率大幅波动等。