2020 年营收下降录得亏损

    　　2020 年因疫情影响民航客流显著下降，国航核心基地因年中年底两次散发疫情导致需求受冲击相对较大，全年营业收入695 亿，同比下降49%，实现归母净利润-144.1 亿。

    　　疫情之下业务量显著下挫，量价双降

    　　疫情之下公司业务量显著下挫，全年ASK 同比下降45.8%，RPK 同比下降52.9%，客座率70.38%，同比下降10.65pct。运价方面，公司国内线运价大幅下降21%，国际线价格虽有抬升，但亦是国门关闭航班量骤减下的特殊现象。此外，公司已经剥离全货机业务，因此货邮价格虽有上行，但业务量限制增收不明显。

    　　刚性成本压制业绩表现

    　　民航成本分为航油、起降费等变动成本及相对恒定的如折旧、员工薪酬等固定成本。2020 年公司业务量显著下降，航油、起降费、餐食费成本显著下降，但薪酬、折旧、维修成本波动不大，压制业绩表现。

    　　销售费用显著下降，汇兑收益缓解业绩下滑，投资收益拖累表现销售费用随业务量下挫而显著走低，管理费用略有下降，财务费用方面，得益于较低的融资利率，公司利息支出变动不大，且得益于人民币升值，公司录得36 亿汇兑收益，但由于公司参股的国泰航空大幅亏损，公司投资损失59.2 亿，拖累业绩表现。

    　　投资建议：看好民航复苏趋势，维持 “买入”评级。

    　　疫情终将成为过去式，看好2021 年民航市场持续复苏，一旦后续国门开放消化积压的宽体机运力，民航有望迎来景气区间。考虑到一季度就地过年政策影响、近期油价有所上涨且国泰航空短期亏损难以缓解，但同时考虑到疫苗加速接种有望使民航景气区间提前，自2.7 亿下调2021 年盈利预测至-27.8 亿，上调2022 年盈利预测5%至121.8 亿，引入2023 年盈利预测，预计盈利为150.3 亿。维持“买入”评级及目标价12 元，目标价对应2022-2023 年EPS的PE估值为13.5X、11.0X。

    　　风险提示：经济下滑，疫情反复，油价汇率剧烈波动，安全事故