中国国航发布2020 年年报。2020 年中国国航实现营收695.04 亿元，同比-48.96%；归母净利润-144.09 亿元，同比-324.85%；实现扣非后归母净利润-147.41 亿元，同比-338.76%。2020Q4 公司实现营收210.50 亿元，同比-36.41%；归母净利润-42.98 亿元，亏损较19 年扩大39.44 亿元；扣非后归母净利润-43.96 亿元，亏损较19 年扩大40.13 亿元。

    　　联营公司亏损导致投资损失。2020 年公司航空客运/货运收入分别为557.27亿元/85.53 亿元，占比80%/12%，同比-55.25%/+49.22%。受疫情影响，公司确认联营公司国泰航空/山航投资损失51.09 亿元/9.68 亿元，占净利润的42.2%。2020 年公司毛利率为-8.82%，同比-25.66pct，其中Q4 毛利率为-7.77%，环比转负。费用率方面，2020 年公司销售费用率6.28%，同比+1.41pct；管理费用率5.93%，同比+2.67pct；研发费用率0.26%，同比-0.10pct；财务费用率1.88%，同比-2.65 pct。

    　　尽管国内票价承压，客收水平仍为三大航第一。20 年公司RPK 为1098.3亿客公里，同比-52.90%，其中国内/国际分别-29.72%/-86.43%；ASK 为1560.61 亿客公里，同比-45.77%，其中国内/国际分别-19.15%/-82.95%；客座率为70.38%，同比-10.64pct；飞机日利用率6.34 小时，同比-3.38 小时。Q4 国内运力持续投放，9-12 月国内ASK 同比+5.9%、+13.7%、+8.5%、+1.3%，供给增多致票价承压，20 年公司客公里收入为0.5074 元，同比-4.98%，其中国内线0.4665 元，同比-20.96%，仍为三大航中最高。由于航空业刚性成本高，20 年公司座公里营业成本为0.4846 元，同比+23.15%。

    　　油价下降减轻成本压力，人民币升值带来汇兑收益。20 年受油价下降影响，公司航油成本148.17 亿元，占主营业务成本的比例降低至19.59%，上年同期为31.76%，座公里航油成本为0.09 元，同比-24%。汇率方面，全年看人民币对美元呈现出先升后贬再升的“N”字型走势，整体为升值，2020年公司产生汇兑收益36.04 亿元，上年同期为汇兑损失12.11 亿元。

    　　投资建议。长期看我国居民人均乘机次数存较大提升空间，短期看春运后居民出行意愿不断增强，供给收缩的情况下，一旦国际线打开，航司业绩有望大幅改善。国航在国内市场拥有最优质的时刻资源，在国际市场时刻中具备无可复制的先发优势，客公里收益最高，我们预计公司2021-2023 年归母净利润为-18.85 亿元、45.96 亿元、89.96 亿元，同比+86.9%、+343.8%、+95.8%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争风险、汇率波动风险、燃油价格波动风险、疫情恢复不及预期风险。