事件：中国国航发布2020 年年报： 2020 年公司实现营收695.04 亿元，同比-48.96%；归母净利润-144.09 亿元，同比-324.85%；扣非后归母净利润-147.41 亿元，同比-338.76%。2020Q4 公司实现营收210.50 亿元，同比-36.41%；归母净利润-42.98 亿元，亏损同比扩大39.44 亿元；扣非后归母净利润-43.96 亿元，亏损同比扩大40.13 亿元。

    　　2020 年供需均大幅下降，整体单位收益同比下滑。2020 年公司整体/国内/国际ASK 增速为-45.77%/-19.15%/-82.95%，RPK 增速分别为-52.90%/-29.72%/-86.43%，客座率分别为70.38%/71.65%/63.06%，同比-10.64pts/-10.77pts/-16.16pts。2020 年公司整体客公里收益0.507 元，同比下降5.0%，其中国内客公里收益0.467 元，同比下降21.0%，国际客公里收益0.820 元，同比增长90.7%，内线单位收益明显承压。

    　　刚性成本较高，低油价、民航发展基金免征减轻成本压力。2020 年公司营业成本756 亿，同比-33%。其中航油成本148 亿，同比-59%，单位ASK 燃油成本同比-24%，主要得益于国际油价大幅下跌；单位ASK非油成本同比+45%，一方面民航发展基金免征减轻成本压力，另一方面受制于较低的飞机利用率（年报披露2020 年飞机利用率6.34 小时，同比降3.38 小时）和人工、折旧、维修等刚性成本压力。

    　　费用控制良好，联营公司亏损拖累业绩，静待公司盈利复苏。公司全年销售费用/管理费用/财务费用分别同比-34.2%、-7.25%、-78.77%，财务费用主要受益于全年人民币升值6.5%，公司实现汇兑收益36 亿。

    　　2020 年公司投资损失59.2 亿，主要系联营企业利润下降明显，其中国泰航空亏损51.09 亿，山东航空亏损5.23 亿。展望未来，短期来看，国内疫情缓解趋势确立，清明、五一、暑运等节假日有望带动行业持续回暖；中长期看，随着国际疫情缓解和内外线供需正常化，公司盈利弹性将进一步释放。

    　　投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求将持续提升；海外疫苗持续推广带动下，国际线需求有望逐步恢复。我们预计公司2021-2023 年净利润分别为-21.3 亿元、63.4 亿元、101.2 亿元，对应PE为 -62x\ 21x\ 13x。公司具备高品质航线，收益品质良好，有望受益公商务出行回暖，给予“买入-A”评级。

    风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。