投资建议：展望2021 年，航空股将迎来多因素共振回归。随着国内需求加快复苏，国际航线逐渐破冰，全球航空运力供给进入收缩，预计航空基本面实现大幅改善。中国国航占据北京枢纽市场，客源结构及收益水平相对占优；如国际航线限制放开，业绩有望得到较大改善。考虑到国际航线暂未恢复，21 年公司利润仍然承压。预计21-23 年实现归母净利润-25/63/100 亿元，对应PB 为1.7/1.6/1.4x。

    　　给予22 年1.9xPB，给予目标价10.6 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　中国国航发布2020 年年报，符合市场预期。2020 年公司实现营业收入695亿元，同比下降49%，实现归母净利润-144 亿元，同比下降325%，实现扣非归母净利润为-147 亿元，同比下降339%。其中Q4 公司实现营业收入211亿元，同比下降36.4%，实现归母净利润-43 亿元，同比下降1116%，实现扣非归母净利润-44 亿元，同比下降1048%。

    　　受疫情影响客运营收大幅减少，冬春季疫情复发使得需求恢复受限。客运方面，2020 年公司营收557.3 亿元，同比-55.3%；全年 ASK 同比-45.6%，RPK同比-52.8%，客座率为70.4%。国际航线需求仅为19 年的15%，国内航线需求接近19 年的70%。虽然Q3 经营数据明显好转，但冬春季疫情复发使得11/12 月需求恢复受限。货运方面，受益于国际航空货运景气度上行，2020年国航每货运吨公里收益达2.4 元，同比+100%，带动全年货运收入实现85.5亿元，同比增长49.2%。

    　　航司成本较为刚性，全年下降幅度有限，投资损失加剧全年亏损。由于疫情导致运力投放大幅缩减，且航司成本较为刚性，20 年总营业成本下降33%，单位ASK 营业成本为0.485 元，同比+23%。全年人民币对美元呈升值态势，汇兑净收益为36.04 亿元。由于联营企业受疫情影响利润受到明显冲击，公司确认投资损失59.9 亿元，加剧全年亏损。

    　　国内需求加速复苏，国际需求有望于今年迎来拐点。随着出行限制放开以及两会结束，北京航空市场迎来较快复苏；清明+五一假期航空预售数据亮眼，届时将迎来出行小高峰。据21 年夏秋季航班计划，国航周度航班量同比增加约23%，运力投放明显提升。我们预计2021 年国内航空市场将延续复苏态势，Q3 旺季有望迎来量价齐升的局面。国际方面，随着全球疫苗接种比例上升，国际航线限制有望在今年逐步放开，预计22 年国际航空需求实现明显复苏。

    　　风险提示：疫情扩散超预期、油价大幅上涨、人民币大幅贬值等