【投资要点】

    公司发布 2020 年报。2020 年，公司实现营业收入 695.0 亿元，同比下降 49.0%；实现归母净利润-144.1 亿元，同比下降 324.8%。2020Q4，公司实现营业收入210.5亿元，同比下降36.4%；实现归母净利润-43.0亿元，同比下降 1,115.7%。受国内外新冠疫情冲击，以及对国泰航空、山航集团、山东航空投资损失确认的影响，公司全年亏损 144.1 亿元，整体情况符合预期。

    收入端：货运大幅增长，主要来自收益水平上升。2020 年，公司实现航空客运收入 557.3 亿元，同比下降 55.2%。其中，ASK 同比下降 45.8%；客座率 70.4%，同比下降 10.6pts；平均收益水平 0.5074 元，同比下降 5.0%。2020 年，公司实现航空货运及邮运收入 85.5 亿元，同比增长 49.2%。其中，AFTK 同比下降 12.0%；货邮载运率 36.9%，同比下降 6.7pts；平均收益水平 2.4040 元，同比增长 100.4%。

    经营端：国内线春节后稳步恢复。2020 年，公司国内线 ASK 同比下降19.2%；客座率 71.6%，同比下降 10.8pts；平均收益水平 0.4665 元，同比下降 21.0%。2021Q1，公司国内线 ASK 和 RPK 分别同比增长 36.0%和 33.6%，绝对值分别已恢复至 2019 年同期的 82.4%和 67.1%；客座率 67.2%，同比下降 1.2pts，较 2019Q1 下降 15.3pts。

    成本端：经营恢复有助于降低单位成本和改善单位毛利。2020 年下半年，单位 ASK 航油成本 0.0885 元，环比下降 14.8%，同比下降 29.6%，降幅较 2020 年上半年增加 13.2pts；单位 ASK 非油成本 0.3698 元，环比下降 11.4%，同比增长 34.6%，增幅较 2020 年上半年减少 24.5pts。

    2020 年下半年，在油价环比增长的环境下，公司单位航油成和非油成本环比均有下降，主要来自 ASK 的恢复对单位成本的摊薄。受益于经营恢复带来的单位成本下降，2020Q3 和 2020Q4，公司单位 ASK 毛利分别为 0.0006 元和-0.0339 元，较 2020Q1 和 Q2 改善明显。

    费用端：经营恢复有助于降低单位费用，汇兑收益带来财务费用大减。

    2020Q4，公司单位 ASK 销售费用约 0.0289 元，同比增长 20.6%；单位ASK 管理费用（含研发费用）约 0.0278 元，同比增长 24.8%。2020 年，相比 ASK 同比 45.8%的降幅，销售费用和管理费用分项中，工资、薪金及福利项降幅较小，折旧费同比仍小幅增长。随着运力投入逐步恢复，单位销售费用和管理费用均有望下降。2020 年，公司财务费用13.1 亿元，同比减少 48.6 亿元，主要原因是 2020 年公司实现汇兑净收益 36.0 亿元，而 2019 年为汇兑净损失 12.1 亿元。

    【投资建议】

    考虑到 2021 年 1 月以来，国内局部地区新冠疫情的反复和春节就地过年倡导对国内线客流的影响，下调对 2021 年国内线 ASK 增速和客座率的假设。参考目前国内外疫苗接种进度和海外疫情恢复情况，我们预计国际线客流有望于 2023-2024 年恢复至 2019 年水平，下调对 2022 年国际线 ASK增速和客座率的假设。相较之前，我们对公司 2021-2022 年营业收入和归母净利润的预计均有下调。

    预计 2021-2023 年，公司营业收入分别为 981.9 亿元/1,270.8 亿元/1,472.2 亿元，同比增速分别为 41.3%/29.4%/15.8%；公司归母净利润分别 为 -34.8 亿 元 /63.6 亿 元 /98.7 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为75.8%/282.7%/55.2%。EPS 分别为-0.24 元/0.44 元/0.68 元，对应当前股价，2022-2023 年 PE 分别为 21.3 倍/13.7 倍。

    公司拥有优质的国内和国际航线资源，并且是北京两场运营且业务量最大的主基地航司。公司将持续打造北京和成都枢纽，有望借助北京大兴机场和成都天府机场投运契机，进一步优化航线网络。随着新冠疫情的控制，以及疫苗接种的普及，公司客运业务恢复有望带来业绩和估值提升，维持“增持”评级。

    【风险提示】

    新冠疫情恢复进度低于预期；

    油价上涨幅度超预期；

    人民币兑美元贬值超预期。