报告导读

    　　中国国航发布2021 年半年报，21H1 公司实现营业收入376.6 亿元，较19H1-42.3%，其中Q2 单季度营业收入230.8 亿元，较19Q2-29.5%，环比+58.3%；21H1 归母净利润-67.9 亿元，其中Q2 归母净利润为-5.8 亿元，较19Q2 由盈转亏，环比减亏56.3 亿元；21H1 扣非后归母净利润-69.2亿元，扣非后归母净利润-6.2 亿元，较19Q2 由盈转亏，环比减亏56.8亿元。

    　　投资要点

    　　国内航线业务向好，Q2 RPK、ASK 超出疫情前水平机队规模：截至2021 年6 月30 日，集团共有飞机729 架（平均机龄7.97 年），较2020 年末净增22 架，其中上半年引进飞机23 架，退出飞机1 架。

    　　经营数据：（1）RPK：21Q2 RPK 恢复至19 年同期的60.3%。分国内、国际+地区来看，21Q2 国内航线RPK 高于19 年同期水平，较19Q2+2.2%，国际+地区航线RPK 仅为19 年同期的3.99%。

    　　（2）ASK：21Q2 ASK 恢复至19 年同期的65.6%。分国内、国际+地区来看，21Q2 国内航线ASK 高于疫情前水平，较19Q2+11.9%，国际+地区航线ASK仅为19 年同期的6.0%。

    　　（3）客座率：21H1Q2 客座率较19 年同期-6.5pct。分国内、国际+地区来看，21Q2 国内、国际+地区航线分别较19 年同期-7.1pct、-26.5pct。

    　　收益端：Q2 环比减亏，单位收益提升

    　　21H1 公司实现营业收入376.6 亿元，较19H1-42.3%，其中Q2 单季度营业收入230.8 亿元，较19Q2-29.5%，环比+58.3%。拆分营业收入来看，21H1 公司客运收入较19H1 下降48.4%；货运收入较19H1 大幅提升61.7%至45.8 亿元。21Q2单位ASK 营业收入0.49 元，较19 年同期+7.4%。

    　　21Q2 公司其他收益较19Q2+22.3%至12.8 亿元，环比+39.9%。投资损失-2.3 亿元，亏损额较19 年同期增加2.1 亿元，环比减亏8.2 亿元。

    　　21Q2 归母净利润为-5.8 亿元，较19Q2 由盈转亏，环比减亏56.3 亿元；扣非后归母净利润-6.2 亿元，较19Q2 由盈转亏，环比减亏56.8 亿元。

    　　Q2 单位ASK 营业成本较19 年同期增长，实现汇兑收益与19 年同期相比，2021H1 营业成本下降24.0%至224.1 亿元，主要是由于油价较19 年同期下跌导致油料成本下降61.3%，非油成本亦有下滑，较19 年同期下降26.4%，主要是由于起降费用、航空餐饮费用分别较19 年同期下降67.6%、51.7%。

    　　21H1 单位ASK 营业成本0.50 元，较19H1+30.6%，其中单位ASK 航油成本0.12 元，较19H1-3.3%，单位ASK 非油成本0.38 元，较19H1+46.7%。21Q2单位ASK 营业成本0.48 元，较19 年同期+22.7%。

    　　21Q2 期间费用较19 年同期下降55.4%至24.5 亿元，其中销售费用、管理费用、　　财务费用分别较19 年同期下降19.8%、41.9%、53.1%，研发费用小幅提升0.5%。

    　　此外，我们注意到，19Q2 人民币贬值2.1%，21Q2 人民币升值1.7%，预计Q2财务费用下降主要是由于21Q2 实现汇兑收益。

    　　盈利预测及估值

    　　2021 年起，国内外加快推进疫苗接种，根据Our World in Data，截至2021 年8月25 日，全球疫苗接种率已达32.77%，公司为北京枢纽的市场领导者，拥有大量核心国际航线时刻资源，未来随着国际航线管控逐步放宽，公司盈利具备向上弹性，我们预计，公司2021 年-2023 年归母净利润分别为-99.0、49.5、95.0亿元，对应EPS 分别为-0.68、0.34、0.65 元/股，对应PE 分别为-10.5、21.0、11.0 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新冠疫情恢复不及预期，行业需求不及预期，油价、汇率大幅波动等。