二季度净亏损大幅收窄，看好国内线供需结构改善；维持“买入”

    　　中国国航2021 年上半年营业收入376.64 亿，同增27.0%，归母净亏损67.86亿，低于我们此前净亏损61.15 亿的预期，去年同期为净亏损94.41 亿；其中二季度营业收入230.83 亿，同增86.3%，归母净亏损5.78 亿，环比一季度净亏损62.08 亿大幅缩窄，主要由于二季度国内航空需求快速恢复。暑期疫情或再次延缓航司盈利修复， 我们调整21E-23E 净利润预测值至-50.97/26.24/151.49 亿，给予2.0x2021PB，目标价10.68 元，但仍看好疫情控制后，航空需求反弹，以及在票价市场化背景下，中长期我国航空业供需结构持续改善，推动航司盈利水平提升，维持“买入”。

    　　二季度航空需求改善明显，票价市场化作用初现，营收环比大幅提升二季度疫情整体控制情况良好，我国航空需求改善明显，公司加大国内线运力投入，国内线供给环比提升32.0%，达到2019 年同期的112%，并且需求环比提升47.3%，达到2019 年同期的102%，客座率回升至75.0%，环比提升7.8pct，2019 年同期为82.0%。同时在票价市场化和国际线高票价背景下，我们测算二季度整体单位客公里收益相比2019 年同期提升约5%。

    　　旺盛的需求推动二季度公司营收环比大幅提升58.3%。另外相比2020 年年报，公司将21-23 年机队净引进数下调3 架至56 架。

    　　二季度毛利转正，净亏损大幅收窄

    　　二季度公司营业成本224.1 亿，环比提升16.5%，虽然二季度航空煤油出厂价均价环比提升16.7%，但由于供给提升以及公司积极控制成本，单位座公里成本环比下降11.5%，推动毛利率在二季度转正至2.9%（一季度为-32.0%），毛利环比提升53.3 亿，同时投资亏损环比缩窄8.2 亿至2.3 亿，最终公司二季度归母净亏损由一季度的62.1 亿大幅缩窄至5.8 亿。另外由于二季度的显著改善，叠加上半年汇兑收益同比改善15.8 亿，公司上半年归母净亏损同比缩窄28.1%至67.9 亿。

    　　调整目标价至10.68 元，维持“买入”

    　　考虑暑运期间新一轮疫情以及海外疫情影响，我们下调21E-23E 净利润预测至-50.97/26.24/151.49 亿（前值14.23/108.34/157.15 亿）。但本土疫情逐步得到控制，国际线终将回暖，国泰航空投资收益有望重回正贡献，公司将受益中长期行业景气向上，盈利能力逐步修复。我们给予2.0x 21PB 不变（历史10 年均值1.4x，考虑行业供需结构改善带动估值中枢提升，预计21年BPS 为5.34 元），调整目标价至10.68 元（前值11.48 元），维持“买入”。

    　　风险提示：新冠疫情影响超预期，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币贬值，高铁提速，737MAX8 复飞时点早于预期，国泰航空投资收益大幅下降。