中国国航上半年营收同比增长27.0%，亏损（以归母净利润计）同比收窄28.1%至-67.86 亿；上半年经营先抑后扬，Q2 环比大幅减亏。今年Q1 受春运就地过节政策影响，营收同比下降15.5%，归母净利润-62.08 亿，占上半年总亏损额91.5%； Q2 国内疫情管控得当，市场供需恢复较快，单季营收同比大幅增长86.3%（去年同期疫情下低基数），环比增长58.3%；叠加公司成本管控得当（Q2 油价环比增长16.7%但单位ASK 成本环比反降11.5%），Q2 单季毛利率和净利率环比各大幅提升34.9/40.1 个百分点至2.9%/-2.5%，单季归母净利润-5.78 亿，环比大幅减亏。公司上半年单位ATK 扣油成本同比下降10.7%。因经租进表且上半年人民币升值1.0%，录得汇兑收益5.63亿。

    　　收入端：客座率较2019 年同期仍大幅下挫、总单位客公里收益同比升2.2%。

    　　公司上半年总供给、需求同比各增长25.8%/31.7%（较2019 年同期仍大幅下降41.8%/49.3%），总客座率同比上升3.2 个百分点至70.6%（较2019 年同期仍大幅下挫10.4 个百分点）；我们认为国内疫情虽有反复，但整体控制得当，公司上半年国内线供给、需求同比各增61.9%/70.3%（较2019 年同期仅下滑3.0%/15.6%），客座率较2019 年下降10.6 个百分点至71.6%。国内线单位客公里收益同比升5.8%，我们认为国际航班供不应求，令公司国际线客公里收益同比大幅上升169.9%，上半年总客运收入同比上升34.6%。

    　　成本端：油耗成本上升，单位ATK 扣油成本同比下降10.7%。上半年油耗成本同比增31.03 亿元，我们认为一方面因油价上涨，2021 年上半年布伦特原油期货结算价格（考虑错期）同比上升28.3%（较2019 年同期仍下降6.8%），令航空煤油出厂均价同比上涨11.0%（较2019 年同期仍下滑22.3%），另一方面供需有所恢复使得用油量提升，但单位ATK 扣油成本同比下降10.7%。

    　　上半年公司机队规模稳步增长（净增22 架飞机）。

    　　盈利预测与投资建议。考虑暑期疫情反复、海外疫情依旧严峻令国际线放开预期延后，结合彭博最新油价汇率预测，我们调整2021/22/23E EPS 分别为-0.65/0.31/1.02 元/股，BPS 分别为4.67/4.95/5.94 元/每股。短期，国内疫情得控后国内出行需求逐步复苏，长期看疫情过后航空供需格局有望向好。一方面，公司航线网络质量优，前十大对飞航线占比最高，优质欧美航线资源足，后期行业恢复公司业绩反弹空间大；另一方面，国泰航空有望在疫情过后减亏，助益业绩改善。参考历史估值，给予1.5x-1.8x 2022 PB，得出合理价值区间7.42 元-8.91 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：汇率、油价波动、疫情存在不确定性等。