事件：公司发布2021 年中报。公司21 年上半年实现营业收入约377 亿元，同比增长27.1%；归母净亏损67.9 亿元，同比减亏约26.6 亿元；扣非归母净亏损69.2 亿元，同比减亏约26.8 亿元。公司2021 年半年度不分红派息。

    　　国内航空需求复苏，公司ASK 回升。公司21 年上半年ASK（可用座公里）较20 年同期上涨25.8%，较19 年同期下降41.8%，其中国内客运需求恢复较好，21 年上半年国内航线ASK 较20 年同期上涨61.9%，较19 年同期仅下降3.0%；海外航空供需仍处于低位，21 年上半年国际航线、地区航线ASK 较19 年同期分别下降96.1%、77.1%。公司21 年上半年综合客座率为70.6%，较20 年同期增加3.2pct，较19 年同期减少10.4pct。公司21 年上半年日利用率为7.05小时，较20 年同期增加1.97 小时，较19 年同期减少2.66 小时。公司21 年6月底共运营724 架客机（不含公务机），较20 年底增加3.1%，较20 年6 月底同比增加4.2%，低于上年同期增速（8.4%）。

    　　客公里收益平稳，客运收入回升。21 年上半年公司客公里收益为0.5304 元，较20 年同期上涨2.2%，较19 年同期上涨1.7%，其中国内、地区、国际客公里收益较20 年同期分别变化+5.8%、+170%、-22%，较19 年同期分别变化-12.4%、+305%、-2.5%。综合量价影响，公司21 年上半年客运收入为309 亿元，较20 年同期上涨34.6%（较19 年同期下降48.4%），其中，因运力投入增加、客座率增加、收益水平上升带来的增收分别为59.3 亿、13.5 亿、6.7 亿。

    　　航空货运仍保持较高景气度。由于海外疫情反复，航空货运仍保持较高景气度，21 年上半年公司收入货运吨公里同比增加41.7%，货运吨公里收益同比下降23.0%。综合量价影响，公司21 年上半年实现货邮运输收入45.8 亿元，同比上涨9.2%，同比增加3.84 亿元。

    　　毛利率同比改善。由于国内航空需求复苏、油价回升以及部分扶持政策退出，21 年上半年公司航油成本、起降停机费、人工成本分别同比上涨45.6%、28.9%、45.8%，再叠加刚性的固定成本，公司21 年上半年主营成本同比上涨21.9%，涨幅低于收入降幅。受此影响，公司21 年上半年毛利率为-10.6%，同比回升4.6pct。另外21 年上半年国泰航空、山航带来的投资亏损约14.6 亿，亏损同比减少14.2 亿。

    　　投资建议：国内疫情反复不改需求恢复长期趋势，公司股价短期超跌，市场情绪过于悲观；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空需求必将逐步恢复，一线航空公司价值重估是确定性事件。考虑新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司21-23 年EPS 分别为-0.58 元、0.09 元、0.21 元（原为-0.15 元、0.34 元、0.48 元）；考虑公司股价超跌，我们维持公司A 股、H 股“增持”评级。

    　　风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等事故发生降低旅客乘机需求