事件：2021 年上半年公司实现营业收入376.64 亿元，同比增长27.05%；归母净亏损67.86 亿元，同比改善29.12%；扣非归母净亏损69.20 亿元，同比改善27.89%。

    　　国内线复苏仍存波动，国际线仍存不确定性。经营数据层面，2021 年上半年公司完成旅客运输3861.07 万人次，同比增长55.03%，ASK 同比增长25.83%，其中国内、国际、地区分别同比变动61.88%、-86.38%、10.23%；RPK 同比增长31.73%，其中国内、国际、地区分别同比变动70.33%、-91.31%、7.82%；客座率为70.61%，其中国内、国际、地区分别同比变动3.55、-24.00、-1.25 个百分点。对比疫情前，国内、国际、地区ASK分别为2019 年同期的97.69%、3.88%、22.90%， RPK 分别为2019 年同期的85.01%、2.08%、15.91%。国内线恢复良态但仍略低于正常水平，主要系部分地区疫情反复。国际与地区线虽略有改善，但由于当前政策未放开，明显复苏迹象仍未出现。分季度看，21Q2 营收与归母净利润分别实现230.83、-5.78 亿元，分别同比改善106.93、40.58 亿元超预期，主要系国内线较去年同期改善明显，叠加汇率变动，H1 实现汇兑收益5.63 亿元。

    　　对外投资疫情受损严重，亏损幅度大于兄弟航司。公司全年亏损幅度高于兄弟航司，但差距已有一定改善，主因仍为投资损失幅度，其中对国泰航空的投资损失达13.64 亿元。从国泰航空业绩看，国内与国际线在19 年贡献各半收入，而今年国内部分地区疫情反复下国内线转机需求下滑叠加海外疫情严峻国际线受损严重，二者收入分别同比下滑38.52%、49.15%，全年归母净亏损亏损63.31 亿元，成为国航业绩落后的主因。

    　　盈利预测：我们预计2021-2023 年实现归母利润-48.20 亿元、29.49 亿元与71.08 亿元，对应当前股价的PE 为-22、35 和15 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期。