1、财务数据：1）前三季度公司营业收入574.6 亿，同比增长18.6%，较19 年下降44.3%，亏损103.2 亿（20 年同期亏损101.1 亿），扣非后亏损105.7 亿。2）分季度：Q3 营业收入197.9 亿，同比增长5.2%，环比下降14.2%，较19 年下降47.6%；Q3 亏损35.4 亿，20 年同期亏损6.7 亿，2019 年Q3 为盈利36.2 亿。3）前三季度投资亏损15.9 亿，主要为国泰航空及山航投资损失，扣非扣汇扣投资收益后前三季度亏损92.7 亿，20 年同期亏损85 亿；Q3 单季投资亏损3.2 亿，环比亏损略有扩大；4）汇兑损益：21 年前三季度人民币汇率升值0.6%，实现汇兑收益3.9 亿，其中Q3 人民币贬值0.4%，汇兑损失1.8 亿。5）其他收益：21 年前三季度其他收益29.2 亿元，同比下降2.4%，其中Q3 实现7.3 亿，同比下降42.5%。

    　　2、经营数据：1）前三季度：ASK 同比增长11.5%，其中国内+28.8%，国际-81.5%，地区+45.0%；RPK 增长11.1%，其中国内+27.7%，国际-86.8%，地区-54.0%；客座率69.6%，同比-0.3pts，其中国内70.5%，同比-0.6pts，国际46.3%，同比-18.6pts，地区55.7%，同比+3.3pts；与19 前三季度相比，ASK 下降44.1%，RPK 下滑52.2%，客座率下降11.8 个百分点。2）Q3：ASK 同比下降10.7%，RPK 下降18.2%，客座率67.4%，同比下降6.2 个百分点；环比Q2ASK 下降19.6%，RPK 下降26.9%，客座率下降6.7 个百分点；与19Q3 相比，ASK 下降49.1%，RPK 下滑58.3%，客座率下降14.8 个百分点。主要系三季度国内疫情反复导致需求下降。

    　　3、收益水平：客公里收益较19 年同期增长。1）前三季度客公里收益0.559 元，同比增长9.2%，较19 年同期增长3.6%，座公里收益0.389 元，同比增长8.8%，较19 年下降11.5%。2）测算Q3 客公里收益0.624 元，同比增长24.5%，环比增长12.6%，较19Q3 增长9.6%，座公里收益0.420 元，同比增长14.0%，环比增长2.5%，较19 年Q3 下降10.1%。

    　　4、成本费用端：1）前三季度营业成本631 亿，同比增长19.3%。其中航油成本153亿，同比增长43%，期内国内油价综采成本同比增长25.2%。扣油成本479 亿，同比增长13.3%。座公里成本0.525 元，同比增长6.9%，较19 年增加35.8%；座公里扣油成本0.398 元，同比增长1.6%，较19 年增51.8%。2）Q3 营业成本215 亿，同比增14.4%，航油成本54 亿，同比增38.6%，座公里成本0.570 元，同比增28.1%，环比增19.3%，较19 年增48.4%，座公里扣油成本0.428 元，同比增21.1%，环比增21.6%，较19 年增64.5%。3）费用：前三季度汇兑收益3.9 亿（20 年同期为12亿），扣汇三费合计105.4 亿，扣汇三费率18.3%，同比下降0.9 个百分点。其中Q3 扣汇三费合计37.9 亿，扣汇三费率19.1%，同比上升2.7 个百分点。

    　　5、投资建议及盈利预测：1）综合考虑疫情反复和油价上涨影响，我们调整2021-23年盈利预测至亏损-139 亿、盈利53 和91 亿（原预测-86、62 和91 亿），对应22-23年EPS 分别为0.36 和0.62 元，对应22-23 年PE 分别为23 和14 倍，当前PB 为1.7倍。2）强调观点：我们预计2022 年或存行业系统性机会，建议择机布局航空股。

    　　尽管公司连续2 年亏损造成账面净资产显著下滑（由19 年末935 亿下滑至三季度末680 亿），但对公司人员、机队、运营等无实质影响，我们以正常年份净资产（19年末）为基础，依据公司估值中枢1.7 倍PB，给予一年期目标价10.9 元，预期较当前29%空间，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。